华创证券：中国国航(601111)Q2扣汇盈利看好三季度盈利周期起点强调“强推”评级

公司公告2023 年半年报：归母净利23H1 亏损34.5 亿，Q2 亏损5.2 亿（扣汇盈利）。1）2023H1：营收596.1 亿，同比+148.9%，较19 年-8.7%，归母净利亏损34.5 亿（22 年同期亏损194.3 亿），扣非后亏损49.4 亿，H1 人民币贬值3.8%，汇兑损失15.7 亿。2）23Q2：营收345.5 亿，同比+213.1%，较19 年+5.5%；归母净利Q2 亏损5.2 亿（22 年同期亏损105.3 亿），扣非亏损19.2 亿。Q2 人民币贬值5.2%，测算汇兑损失20.9 亿，以半年报所披露1%汇率贬值影响净利润2.97 亿测算，Q2 扣汇净利约为10 亿。3）其他收益：H1 其他收益19.9 亿元，同比+42.9%，其中Q2 实现13.6 亿，同比+75.0%。4）投资收益：H1 投资收益13.9 亿，22 年同期-7.9 亿，Q2 投资收益6.5 亿，22 年同期0.6亿。

经营数据：23H1：ASK 同比+167.3%，较19 年-21.3%，RPK 同比+209.9%，较19 年-31.8%，客座率70.5%，同比+9.7pct，较19 年-10.9pct。23Q2：ASK 同比+283.8%，较19 年-8.1%，RPK 同比+351.9%，较19 年-20.0%，客座率70.5%，同比+10.6pct，较19 年-10.5pct。

收益水平：H1 客公里收益0.61 元，超19 年17%。1）23H1 客公里客运收益（含燃油附加费）0.61 元，同比+8.2%，较19 年同期+17.1%，座公里收益0.43 元，同比+26.3%，较19 年+2.0%。2）测算Q2 客公里客运收益0.61 元，同比-2.0%，较19Q2 增长16.9%，座公里收益0.43 元，同比+17.2%，较19 年Q2 +2.3%。

成本费用：1）23H1 营业成本592 亿，同比+54.6%。其中航油成本193 亿，同比增长87.0%，期内国内油价综采成本同比-2.0%。扣油成本399 亿，同比+42.6%。座公里成本0.46 元，同比-46.8%，较19 年增长18.9%；座公里扣油成本0.310 元，同比-51.0%，较19 年+18.0%。2）Q2 营业成本329 亿，同比+76.7%，测算航油成本111 亿，同比+111.4%，座公里成本0.435 元，同比-61.3%，较19 年+11.5%，座公里扣油成本0.288元，同比-64.3%，较19 年+10.6%。3）费用：23H1 年三费合计（扣汇）为81.7 亿，同比+18.0%，扣汇三费率13.7%。Q2 扣汇三费合计43.6 亿，同比+31.0%，扣汇三费率12.6%（注：不含研发费用）。

机队引进：23-25 年预计分别净增14、54、33 架，22 年年报计划为8、33、28 架，计划增加量主要系22 年报未披露737MAX 机型引进计划，此次半年报新增23-24 年Max分别引进12、24 架。对应23-25 年机队增幅分别为1.6%、5.9%、3.4%，3 年年均增速3.6%。

投资建议：1）盈利预测：考虑公司上半年业绩及Q3 行业量价水平，我们小幅调整23-25年盈利预测分别为预计实现归母净利31、204 亿和241 亿（原预测为45 亿、181 亿和239 亿），对应23-25 年EPS 分别为0.19、1.26 和1.49 元，PE 分别为45、7、6 倍。2）我们认为三季度或为盈利周期起点。根据Flight AI 高频数据，7-8 月全行业国内旅客量超出19 年同期13%，含油票价超出19 年同期15%，我们预计三季度旺季，行业基本面及航司盈利环比二季度将有明显提升。根据公司7 月公告的经营数据，单月客座率75.4%，整体RPK 恢复至19 年同期94%，其中国内超出2 成，国际恢复近5 成。依据暑期行业量价，我们预计三季度公司收益可观。维持估值方式，即按我们此前测算预计公司本轮高峰利润或可达238 亿以上，依据公司历史平均PE 及周期股传统定价方式，给予高峰利润10 倍PE，对应市值2380 亿，目标价14.7 元，预期较当前70%空间，维持“强推”评级。

风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。