中金公司：中国国航(601111)多因素助力减亏 3Q业绩值得期待

1H23 业绩符合我们预期

公司公布1H23 业绩：收入596 亿元，同比增长149%；净亏损34.5 亿元，同比大幅减亏，落于公司此前预告范围，符合预期。分季度看，2Q23公司实现营业收入345 亿元，环比增长38%；净亏损5.2 亿元（1Q23 亏损29.3 亿元），剔除汇兑影响后，我们估计2Q23 公司实现盈利。

收益表现亮眼。受益于补偿性需求释放以及收益管理政策优化，公司1H23客收相比1H19 上涨17.1%，其中，国内航线客收基本持平，国际航线客收上涨90%，地区航线涨幅为21%。

成本压力尤在。公司单位ASK 营业成本相较于2019 年上涨19%，其中1）单位ASK 航油成本上涨21%，主要受油价上涨影响；2）单位ASK 非油成本上涨18%，主要因为1H23 飞机利用率仅为7.75 小时，为1H19 的80%水平。

多因素助力上半年业绩同比减亏。1）1H23 投资收益为13.9 亿元（1H22为7.9 亿元损失），其中来自国泰航空的投资收益为12.79 亿元；2）1H23资产处置收益为6.9 亿元，去年同期为亏损；3）1H23 营业外收入13.7 亿元（1H22 为小于5000 万元），主要因为上半年集团收到的飞机运营补偿。

发展趋势

暑运航空量价齐升利好3Q23 业绩。国航公告7 月乘客人数相比2019 年同期增长27.3%（2023 年7 月数据含山航）。票价端，根据FlightAI 数据，7月全行业国内、国际航线票价相较于2019 年上涨约22、31%，我们预计公司收益表现与行业相近。虽然3Q23 仍然存在油价上涨、飞机利用率尚未完全恢复等负面因素，但我们认为暑运旺季下，收益涨幅或有望减缓成本压力，公司3Q23 业绩或将好于3Q19 水平（3Q19 净利润36.2 亿元）。

盈利预测与估值

由于经济呈现阶段性复苏、油价较年初上涨较多，我们下调国航A 股、H 股2023 年净利润36.9%、39.9%至23.2 亿元、22.0 亿元，维持2024 年盈利预测214.5 亿元、216.3 亿元不变。当前国航A、H 股价对应6.5 倍、3.4 倍2024 年市盈率。维持国航A、H 股跑赢行业评级、目标价不变，对应8.9 倍、5.2 倍2024 年市盈率，较当前股价分别有36.1%、51.7%的上行空间。

风险

国际线恢复低于预期；油价大幅上涨；人民币大幅贬值。