南京证券：五粮液(000858)营销改革持续推进浓香龙头行稳致远

浓香龙头，底蕴深厚。五粮液为我国浓香型白酒龙头，历史悠久，品牌积淀深厚。公司前身为“国营24酒厂”，于1998年4月在深圳证券交易所上市。在经历了公司汾老大-五老大-茅老大的历史更迭后，五粮液凭借其卓越的品牌力依然成为白酒千元价格带的风向标。

独特工艺造就独特口感，千元价格带地位牢固。五粮液在传承经典传统工艺的过程中不断总结、创新，具有“一极三优六首创六精酿”的典型酿造特征。公司产品主要分为五粮液和浓香系列酒，根据2022年年报，公司22年实现酒类收入675.63亿元，同比增长9.45%，其中，五粮液实现收入553.35亿元，同比增长12.67%，收入占比为81.90%；系列酒实现收入122.27亿元，同比下滑3.11%，收入占比为22.10%。公司自2003年开始，针对前期OEM贴牌过多的情况，对五粮液品牌进行瘦身，逐步形成了如今的主品牌“3+1”，系列酒“4+4”产品矩阵，以满足多层次消费者的需求。

营销改革继续，发力团购/文创酒。扁平化方面，2017年，公司推出“百城千县万店工程”计划；2019年，将7大营销中心细分为21个营销战区，提出“总部管总，战区主战”，提升各战区执行力；2022年，将21个战区进一步细化为26个战区。数字化方面，2017年，公司与IBM合作逐步建立“消费者驱动+平台化运营+数字化支撑”的现代营销体系；2019年，基于数字化成果实施控盘分利模式。团购方面，2020年，公司提出“加速推进公关团购工作”，并构建“以新零售和企业团购为核心”的新增销售渠道；2021年，公司总部建立团购部，每个战区建立组织，从组织层面进行改革。通过公司层面进行大圈层营销，协同战区、经销商开发世界500强等大团购客户；各战区牵头和经销商一同进行区域性企业集团/中小企业客户攻坚。文创酒方面，2022年以来，公司通过加大优质动销良好的文创酒（步步高升、熊猫系列、生肖系列等），构建引领品牌发展的非标产品矩阵（类似茅台直营+非标）。

经营稳健，财务优质。五粮液自本轮周期以来一直保持稳健经营，收入/利润均保持双位数以上增长。16-22年营业收入年化复合增速为17.07%，归母净利润年化复合增速为21.61%。截至2022年末，五粮液毛利率为75.42%，净利率为37.81%，ROE为25.28%，高毛利、高净利、高ROE反映出公司卓越的品牌和品质构筑起较深的价值投资护城河。

投资建议：公司品牌力凸显，普五稳坐千元价格带龙头。随着茅台进一步细分为超高端价格带，五粮液成为行业量价风向标。全年来看，普五放量叠加文创酒等非标产品提升产品结构，总对总团购渠道拓展优化渠道布局，保障公司双位数增长。预计23/24 年营业收入分别为826.18/937.56亿元，同比增长11.69%/13.48% ；归母净利润分别为299.51/337.95亿元，同比增长12.21%/12.84%；EPS分别为7.72/8.71元，对应PE 21/19倍。估值方面，经过前期调整，目前公司估值已处于本轮周期以来较低位置。当前政策组合拳的逐步发力，为经济发展与消费复苏注入信心，同时有望带来白酒龙头预期改善和估值修复。因此，给予“买入”评级。

风险提示：食品安全问题带来的风险；宏观经济下行，白酒消费不及预期带来的风险；行业监管政策变动，白酒监管、税收等政策趋严带来的风险等。