财通证券：五粮液(000858)节奏调整释放压力理性谋求稳健发展

事件：公司发布2023 年中报，23H1 实现营收455.06 亿元，同比增长10.39%；实现归母净利润170.37 亿元，同比增长12.83%。23Q2 分别实现营收、归母净利143.68、44.95 亿元，同比增长5.07%、5.11%。

五粮液淡季动销放缓，系列酒调整逐步显效。23H1 公司酒类收入同比增长8.8%，继Q1 疫后消费脉冲，Q2 需求复苏相对有限，预计商务、送礼等场景对单季增速造成一定拖累。①23H1 五粮液主品收入同增10.0%，吨价、销量分别同比变化-5.0%、15.8%。吨价下滑1 则源于产品结构变化，经典五粮液23 年以消化库存为主，回款较少，低度及1618 规划增速则较普五明显更快；2 则预计与现金打款货折及大区费用投入有关。②23H1 公司其他酒收入同增2.7%，吨价、销量分别同比变化-23.2%、33.7%，量价波动较大与果酒、创意酒有关，预计浓香系列酒主品销量实现较好增长，吨价降幅不大。

季度收现保持稳定，毛利率小幅波动。23H1 公司收现比为94.6%，其中Q1、Q2 收现比分别为100.3%、92.0%，季度票据波动相对收窄，与今年开门红执行现金打款货折有关。23H1 公司毛利率同比-0.14pct，Q2 同比-0.65pct，生产效率有所提升，但吨价下滑造成拖累。23H1 公司净利率同比+0.65pct，主因销售费率同比-0.73pct；Q2 净利率同比-0.14pct，主因毛利率扰动。

报表压力释放，理性调节增长节奏。继Q2 报表压力释放，近期公司正围绕区域市场及经销商销售能力进行重新甄别，有望通过合同任务调整、终端培育建设优化普五量价关系。考虑公司当前回款节奏保持正常，渠道历史库存持续清理，未来报表与实际动销增速将更佳匹配，期待后续需求转好实现报表弹性传导。

投资建议：公司主品普五保持较好动销态势，伴随1618、低度五粮液及五粮春等产品培育效果显现，预计公司未来营收保持稳中有进，预计公司2023-2025年实现营业收入817.54/920.46/1041.47 亿元，归母净利润297.48/340.33/393.84亿元，对应PE 为20.84/18.22/15.74 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：宏观经济修复不及预期风险；食品安全风险；消费场景修复不及预期风险；销售费用投入超预期风险。