国元证券：五粮液(000858)控货挺价稳健成长

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公司公告2023 年中报。2023H1，公司实现总收入455.06 亿元（+10.39%），归母净利润170.37 亿元（+12.83%），扣非归母净利润169.41 亿元（+12.12%）。

23Q2 单季，公司实现总收入143.68 亿元（+5.07%），归母净利润44.95 亿元（+5.11%），扣非归母净利润44.85 亿元（+5.08%）。

五粮液产品销量+16%，东中西部增长稳健

1）五粮液产品销量增长稳健。2023H1，公司五粮液/其他酒产品收入分别为351.79/67.13 亿元，同比+10.03%/+2.65%。分量价看，五粮液/其他酒产品销量分别为2.16/7.11 万吨，同比+15.82%/+33.66%，其他酒产品增长主要来自五粮浓香酒动销表现较好；五粮液/其他酒产品单价分别为814.77/47.19 元/500ml，同比-5.00%/-23.20%，较22H2 分别-1.45%/-31.67%。

2）门店销售终端数量持续增长。2023H1，公司经销/ 直销收入分别为243.10/175.82 亿元，同比+7.15%/+11.09%。23H1 末，公司五粮液/五粮浓香经销商数量分别为2432/682 个，同比+1.16%/+11.62% ，较年初-2.29%/+4.12%；门店销售终端数量达1663 家，同比+4.66%，较年初+2.02%。

3）东、西部地区增长稳健，中部地区增速领先。2023H1，公司东部/南部/西部/北部/中部收入分别为117.14/35.17/143.66/44.76/78.20 亿元，同比+11.07%/-8.69%/+9.22%/-6.73%/+26.89%。

4）合同负债36.49 亿元。2023H1，公司合同负债为36.49 亿元，同比+94.46%，较23Q1 末-34.08%。

酒类业务毛利率稳健，费用率持续优化

1）酒类产品毛利率稳健。2023H1，公司毛利率为76.78%，同比-0.14pct，其中酒类毛利率同比+0.75pct 至82.61%。2023Q2，公司毛利率为73.27%，同比-0.65pct。

2）费用率持续优化。2023H1，公司归母净利率为37.44%，同比+0.81pct，主要来自其他收益增加以及费用率持续优化；2023H1，公司四费率同比-1.09pct至10.91%，其他收益+0.34pct 至0.48%，其他收益主要为政府补助。23Q2，公司归母净利率为31.28%，同比+0.01pct，同期四费率同比-1.54pct 至15.95%，其他收益、投资净收益同比有所减少。

5 月以来批价较稳健，经典五粮液打造第二支柱1）控货去社会库存，批价表现较稳健。短期来看，公司Q2 增速略有放缓，主要由于公司控货去社会库存，23H1 末公司合同负债仍同比+94.46%至36.49 亿元。5 月以来，公司普五批价表现较稳健（据今日酒价数据，5 月以来普五批价在960-965 元/瓶间波动），较4 月批价稳步回升（据今日酒价数据，普五4 月底批价约为955 元/瓶）。

2）打造第二支柱——经典五粮液。公司年份酒系列“经典五粮液”已成功导入市场，进入全面布局阶段，通过尊享品鉴会、VIP 专属品鉴会，培育消费意见领袖和消费圈层，发力2000+元价格带，打造公司第二根产品支柱。

投资建议

公司是中国浓香型白酒龙头，拥有独特竞争优势，新领导班子坚持产品&渠道改革，立足第八代普五，坚持打造经典五粮液第二支柱。我们预计2023/2024/2025 年公司归母净利分别为302.22/345.11/391.39 亿元，同比增长13.23%/14.19%/13.41%，对应8 月30 日PE 分别为20/18/16 倍（市值6,126 亿元），维持“买入”评级。

风险提示

消费场景波动风险、竞争过剧风险、政策调整风险。