开源证券：五粮液(000858)实际动销情况良好渠道利润矛盾拖累报表表现

业绩增速有所放缓，产品动销稳步增长，维持“买入”评级五粮液2023 年上半年营收455.1 亿元，同比+10.4%，归母净利润170.4 亿元，同比+12.8%。2023Q2 营收143.7 亿元，同比+5.1%，归母净利润44.9 亿元，同比+5.1%。收入业绩低于预期，我们下调2023-2025 年盈利预测，预计2023-2025年净利润分别为297.9（-9.5）亿元、336.5（-15.4）亿元、380.8（-20.1）亿元，同比分别+11.6%、+12.9%、+13.1%，EPS 分别为7.68（-0.24）、8.67（-0.40）、9.81（-0.52）元，当前股价对应PE 分别为20.5、18.2、16.1 倍。公司全年定调双位数增长，主要产品动销表现较好，维持“买入”评级。

产品吨价下降，收入主要由销量贡献

2023 年上半年五粮液产品实现营收351.8 亿元，同比+10.0%，其中销量2.2 万吨，同比+15.8%，吨价163 万元/吨，同比下降5.0%，一方面是1618 等战术产品有赠酒等政策释放，另一方面预计文创、定制等高端五粮液产品销量占比下降。其他酒实现营收67.1 亿元，同比+2.7%，其中销售量7.1 万吨，同比+33.7%，吨价9.4 万元/吨，同比下降23.2%，预计低端产品放量导致吨价下滑幅度较大。

经销商渠道略有压力，不同区域表现差别较大2023 年上半年经销渠道收入243.1 亿元，同比+7.2%；直销渠道收入175.8 亿元，同比+11.1%。分市场看，上半年东部区域收入117.1 亿元，同比+11.1%；南部地区35.2 亿元，同比-8.7%；西部地区收入143.7 亿元，同比+9.2%；北部区域收入44.8 亿元，同比-6.7%；中部区域78.2 亿元，同比+26.9%。

回款进度略慢于2022 年同期，现金流情况承压，毛利率略有下降2023Q2 营业收入+△合同负债为124.8 亿元，同比+4.5%。2023Q2 销售收现144.2亿元，同比-18.6%，主要系渠道盈利情况改善不明显，回款积极性有下降。2023H1毛利率76.78%，同比-0.14pct，其中酒类毛利率+0.75pct 至82.61%，毛利率下降预计是由于酒类之外的其他业务拖累。2023H1 归母净利率37.44%，同比+0.81pct。

风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。