中银证券：五粮液(000858)及时调整销售策略业绩稳健增长

五粮液公布23 年半年报。2023 年上半年实现营收455.1 亿元，同比增10.4%，归母净利170.4 亿元，同比增12.8%，每股收益4.39 元/股。2Q23 公司营收和净利分别为143.7 亿元和44.9 亿元，营收同比增5.1%，归母净利同比增5.1%。销售团队及时调整策略应对环境变化，2023 年可以顺利实现双位数增长目标，维持买入评级。

支撑评级的要点

1H23 收入增长10.4%，五粮液酒稳健增长，其他酒微增，其中2Q23 增5.1%，增速环比回落。（1）1H23 酒类营收419 亿元，同比增8.8%，其中五粮液产品营收352 亿元，同比10.0%，其它酒类产品营收67 亿元，同比增2.7%。其他业务营收36 亿元，同比增33.3%。1H23 合同负债36.5亿元，环比2022 年末降87.3 亿，降幅低于上年同期的111.8 亿。（2）五粮液产品销量2.2 万吨，同比增15.8%，均价163.0 万元/吨，同比降5.0%。其他酒类销量7.1 万吨，同比增33.7%，均价9.4 万元/吨，同比降23.2%。根据产品均价判断，受行业环境的影响，公司加大了低度五粮液和1618 的市场推广力度，同时控制了经典五粮液发货节奏。（3）1H23直销与经销模式齐头并进。直销收入175.8 亿元，同比增11.1%，占比小幅提升0.9pct，经销模式收入234.1 亿元，同比增7.2%。1H23 末五粮液酒经销数量2432 家，同比增加28 家，专卖店数量1663 家，环年初增加33 家，五粮液酒的销售体系相对稳定。五粮浓香经销数量682 家，同比增加71 家，渠道持续扩张。（4）1H23 酒类分区域来看，东部、南部、西部、北部、中部分别增11.1%、-8.7%、9.2%、-6.7%、26.9%，中部区域增速较快，南部、北部出现了下滑。（4）2Q23 营收增5.1%，增速环比回落，我们判断五一之后行业需求疲软，对五粮液和系列酒的高价位产品都有一定冲击。2Q23 合同负债环比1Q23 降18.9 亿元，降幅与上年同期的17.3 亿元相比变化不大。

销售团队及时调整策略应对环境变化，我们预计2023 年可以顺利实现双位数增长目标。（1）过去这一年多，高管和销售团队对公司销售战略做了系统性的梳理，同时结合数字化建设，市场反应速度加快。虽然2 季度行业需求疲软，但销售团队及时调整策略，保证八代基本盘，理顺经典五粮液的渠道和价盘，加大了1618 和39 度推广力度，确保了业绩稳健增长。（2）五粮液消费者的基本盘稳固，渠道体系稳定，销售团队能及时调整策略应对环境变化，预计下半年维持稳健增长态势，2023 年可以实现双位数增长目标。

估值

根据中报情况，我们调整盈利预测，预计23-25 年EPS 为7.78、9.01、10.27元/股，同比增13%、16%、14%，维持买入评级。

评级面临的主要风险

宏观经济波动影响需求。竞品价格出现调整。