申万宏源研究：五粮液(000858)Q2阶段性放缓坚持高质可持续发展
投资要点：
事件：公司发布23 年半年度报告，23H1 实现营业收入455.06 亿，同比增长10.39%，归母净利润170.37 亿，同比增长12.83%。其中23Q2 实现营业收入143.68 亿，同比增长5.07%，归母净利润44.95 亿，同比增长5.11%。我们在业绩前瞻中预计公司23Q2 营业收入同比增长11%，归母净利润同比增长12%，公司收入利润低于预期。
投资评级与估值：由于二季度为淡季，仍维持盈利预测，预测23-25 年净利润分别为307.2、346.9、388.5 亿，同比增长15%、13%和12%，当前股价对应23-25 年PE 分别为20x、18x、16x，维持买入评级。中长期看，五粮液是千元价格带的第一品牌，是品牌力最强的浓香白酒，在白酒行业结构升级和头部集中的大趋势下，公司中长期量价齐升的趋势确定，且通过产品结构、渠道结构的不断优化，盈利能力中长期仍将稳步提升。
五粮液系列以价换量重视动销，外部环境等因素致Q2 放缓。公司23H1 酒类营收418.92亿，同比增长8.77%。分产品看，23H1 五粮液酒收入351.79 亿，同比增长10.03%，销量2.16 万吨，同比增长15.82%，吨酒价格162.95 万元，同比下降5%，吨价下降主因产品结构变化，公司更注重终端消费者的培育和真实动销的拉动，销量取得了快速增长。
23H1 系列酒收入67.13 亿，同比增长2.65%，销量7.11 万吨，同比增长33.66%，吨酒价格9.44 万元，同比下降23.2%，主因产品结构变化，为顺应市场需求价位更低的尖庄等产品销量大幅增长。分区域看，23H1 东/南/西/北/中部区域营收分别为117.13/ 35.17/143.66/ 44.76/ 78.2 亿，同比分别增长11.07%/ -8.69%/ 9.22%/ -6.73%/ 26.89%，东部强势区域在去年的低基数下实现两位数增长，南部和北部区域出现调整。分渠道看，23H1经销渠道营收243.1 亿，同比增长7.15%，直销渠道营收175.82 亿，同比增长11.09%。
公司继续优化渠道结构，传统渠道不增量，增量向高质量的渠道和经销商倾斜，提升动销率和毛利率水平。23Q2 营业收入143.68 亿，同比增长5%，增速环比放缓，预计主因，1、宏观需求因素；2、部分地区去年同期高基数；3、公司主动战略调整，更注重降低库存和提升产品价格，以求长期可持续发展。八代五粮液一直保持良好的终端动销和相对安全的库存水平，近期随着流通渠道的配额优化和旺季来临，批价小幅上行。
23Q2 净利率32.62%，同比下降0.14pct，主因毛利率下降及税率提升。23Q2 毛利率73.27%，同比下降0.65pct，预计主因产品结构变化；税率14.18%，同比提升0.38pct，主要受生产和发货节奏影响；销售费用率15.37%，同比下降0.57pct，主因促销费占收入比下降；管理费用（含研发费用）率5%，同比下降0.11pct。
23Q2 经营性现金流净额同比下降66.07%，现金流增速慢于收入增速。23Q2 经营性现金流净额17.94 亿，同比下降66.07%，主因销售商品提供劳务收到的现金减少。23Q2 销售商品提供劳务收到的现金144.15 亿，同比下降18.55%，现金流增速慢于收入增速，主因应收票据及应收账款、应收款项融资、预收款变动。23Q2 支付的各项税费69.3 亿，同比下降1.03 亿。
23Q2 末应收票据及应收账款1.69 亿，环比下降0.69 亿，22Q2 末应收票据及应收账款253.72 亿，环比下降31 亿。23Q2末应收款项融资255.01 亿，环比下降10.2 亿，22Q2 末应收款项融资9.72 亿，环比下降18.32 亿。23Q2 末预收账款39.2亿，环比下降22.35 亿，22Q2 末预收账款21.17 亿，环比下降19.8 亿。
股价表现的催化剂：价格上涨。
核心假设风险：经济下行影响高端白酒整体需求。