海通国际：五粮液(000858)1H23半年报业绩点评实际动销好于报表收入 2H23将继续优化投放节奏

五粮液2Q23 收入和利润低于预期，充足回款和现金流减少企业风险。2Q23 公司实现营业总收入143.7 亿元，同比+5.1%低于预期；2Q23 末合同负债为36.5 亿，同比+94.5%，受益于全年回款进度的推进（根据渠道调研五粮液整体回款进度75%+，大商已打完全年），考虑合同负债影响后的2Q23 收入为127 亿，同比+4.6%。

毛利率同比下降0.6 个点，主要因为非酒类低毛利业务大幅增长。

三项费用率为34.6%，同比下降0.3 个点，其中税费上升0.4 个点，销售和管理费用率分别下降0.5 和0.1 个点。归母净利润为45 亿元，同比+5.1%，净利率为31.3%同比持平。2Q23 经营活动现金流净额为113.3 亿，同比去年+114%，与销售回款和预收款趋势一致，销售回款为430.5 亿，同比+143%。

量增价跌但受益于吨成本下降，五粮液和系列酒毛利率同比提升。1H23 五粮液酒类收入418.9 亿，同比+8.8%，其中五粮液产品收入351.8 亿元，同比+10.0%；系列酒产品收入67.1 亿，同比+2.7%。分量价来看，五粮液产品量+15.8%价-5%，公司在1H23 加大五粮液1618 和低度五粮液尤其华东区域加大推广，经典五粮液以消化库存为主控量挺价。五粮液系列酒产品量+33.7%价-23.2%，因为1H22 五粮浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦，量大幅减少价格大幅提升，造成今年量增加减。在五粮液产品和系列酒产品吨酒价下行的情况下，两者的毛利率分别扩展1.3 个点和1.0 个点，主要因为吨成本的进一步下降，分别为-13.7% 和-25.2%，受益于较高的出酒率和紧跟预算降低成本。分区域来看，1H23 东部/南部/西部/北部/中部收入分别增长11%/-9%/9%/-7%/27%，其中东部受益于去年疫情低基数和五粮液产品在东部区域的推广，中部受益于如江西华南的市场扩张与推广。

普五实际动销好于报表收入，2H23 将继续优化投放节奏。

根据渠道调研五粮液普五实际动销好于报表表现，1H23 普五动销在15%以上，2Q23 维持双位数表现。公司在1H23 主动对产品投放节奏进行优化，与经销商节奏适配，通过稳定批价和优化渠道结构提振经销商信心。2H23 公司将继续优质投放，进一步提升商家信心。下半年动销主要依靠品牌力/渠道力/团队执行力推进，通过三店一家和高端场景的建设和发挥数字化工具推动增长。

投资建议与盈利预测。我们预期五粮液仍能完成双位数增长的全年目标，考虑到千元价格带受到经济下行压力和竞争压力较大，我们调整盈利预测。预计2023-2025 年营业收入分别为816.9/916.5/1027.7 亿元，归母净利润分别为298/336.9/382.1 亿元（原为309/354/399 亿元），对应2023-2025 年PE 为20.5X/18.1X/16X。， PE 估值从之前的2023 年28X 下调至25X，目标价下调至191.9RMB（之前是223 RMB），有22%上行空间，我们维持五粮液“优于大市”评级。

风险提示。消费恢复弱于预期。行业库存压力大于预期。