安信证券：五粮液(000858)经营思路转变推进高质量发展

事件：公司披露23 半年报，23H1 营收455.1 亿元，同增10.4%；归母净利170.4 亿元，同增12.83%。23Q2 营收143.68 亿元，同比+5.1%；归母净利44.95 亿元，同增5.11%。

动销有韧性，品牌力强。23H1 五粮液主品牌和系列酒收入分别为351.8/67.1 亿元，同比+10.03/2.65%；销量分别为2.16/7.11 万吨，分别同比+15.8%/33.7%，吨价分别同比-5%/-23%。主要系23H1 五粮浓香酒动销理想带动销量上行，低度放量使得吨价同比下滑。分渠道看，直销模式收入175.8 亿元，同比+11.1%，占营收42.0%，同增0.9pct；经销模式收入243.1 亿元，同增7.2%，占营收58.03%。主品牌五粮液系列在行业低迷时能够实现快速动销体现出品牌力强公司穿越周期能力。

费用率保持稳定，23H1 盈利能力提升。23H1 五粮液主品牌/系列酒毛利率提高0.42/0.9pct 至86.8%/60.7%，公司23H1/Q2 整体毛利率分别同比-0.14/-0.65pct，主要由营业成本同比增幅较大（同比+11.07%）以及系列酒产品放量所致。分渠道看，23H1 经销/直销毛利率同比+1.19pct/-0.03pct 至79.5%/86.9%。Q2 销售费用率/管理费用率分别为15.4/4.6%,分别同比-0.57/-0.18cpt，基本保持稳定。综合来看，公司23H1/Q2 归母净利率分别为37.4%/31.3%，分别同比+0.8/-0.0pct。

23H1 现金流表现亮眼。23H1 销售收现430.5 亿元，同增36.9%，Q2 销售收现144.2 亿元，同比-18.55%。H1 经营现金流净额113.3 亿元，同增500.4%，Q2 为17.9 亿元，同比-66.1%。合同负债36.5 亿元，23Q2 末合同负债环比-18.9 亿元，同比+17.7 亿元（+94%）。

投资建议：公司淡季放缓节奏，动销有韧性，预计公司经营思路有所转变，即“以价换量”完成任务为主的策略逐渐向价格回升倾斜，推进高质量发展。公司作为浓香龙头，当前股价对应23 年21 倍市盈率，当前估值较低，期待公司价值回归。我们预计公司2023-2025 年的EPS 分别为7.67/8.93/10.24 元，维持买入-A 的投资评级，12 个月目标价为232元，相当于2024 年26X PE。

风险提示：宏观经济及政策风险，食品安全问题，行业竞争加剧