山西证券：五粮液(000858)上半年增速暂时承压旨在中长期高质量发展

事件描述

事件：公司公布2023 年半年报，23H1 实现营业收入455.06 亿元，同比增长10.39%。实现归母净利润170.37 亿元，同比增长12.83%；其中23Q2实现营业收入143.68 亿元，同比增长5.07%，实现归母净利润44.95 亿元，同比增长5.11%，上半年业绩低于预期。

事件点评

23H1 业绩低于预期，23Q2 收入增速承压。2023H1/Q2 公司营收分别为455.06/143.68 亿元，同比+10.4%/+5.1%。1）分产品看，23H1 酒类收入为418.9亿元，同比+8.8%，五粮液/系列酒产品分别实现营收351.8/67.1 亿元，同比+10.0%/+2.7%。销量方面，五粮液/系列酒产品分别实现销量2.16/7.11 万吨，同比+15.8%/+29.0%。2）分区域看，东部/南部/西部/北部/中部分别实现营收117.1/35.2/143.7/44.8/78.2 亿元，同比+11.1%/-8.7%/+9.2%/-6.7%/+26.9%，东部及中部地区动销表现更为优秀；3）分渠道看，经销/直销模式分别实现营收243.1/175.8 亿元，同比+7.2%/+11.1%。整体看，公司23Q2 收入增速承压，主因上半年公司加大低度、1618 等产品结构调整，从而拉低吨酒价格所致。

上半年公司经销商共计3114 家，五粮液经销商2432 家，其中东部及中部地区各增加经销商29/14 家。23Q2 末公司合同负债为36.49 亿元，仍处于高位水平，蓄力后续发展。今年在需求环境普遍偏弱背景下，公司根据市场变化及时调整策略，在兼顾量价的同时积极进行动态调整，旨在实现高质量发展。

23H1 费用率保持稳定，助力盈利能力提升。23H1 公司毛利率为76.78%，同比-0.14ptc，其中酒类毛利率为82.61%，同比+0.75pct。销售/管理/财务费用率分别为9.49%/3.86%/-2.75%，同比-0.73/-0.10/-0.32ptc，23H1 公司净利率为37.44%，同比+0.81ptc；23Q2 公司毛利率为73.27%，同比-0.65ptc，销售/管理/财务分别为15.37%/4.59%/-4.42%，同比-0.57/-0.18/-0.86ptc，23Q2公司净利率为31.28%，同比+0.01ptc，公司费用率保持优化稳定，助力盈利能力稳定提升。

中秋临近动销可期，库存逐步向好。今年春节期间，五粮液产品动销旺盛；进度二季度淡季，公司主动作为，放缓节奏。近期对部分低质量动销的经销商进行动态减量，旨在以高质量动销为核心，优化渠道库存的发展质量。

伴随中秋国庆旺季来临，库存去化可期，同时价格管控加强&需求在旺季下持续修复，23H2 的业绩增长可期。中长期看，公司未来普五单品在千元价格带地位相对稳固，同时品牌产品思路更清晰，更为重视市场及渠道反馈，“高质量发展”可期，持续看好公司长期发展。

投资建议

目前公司估值水平处于历史偏低水平，静待价值与价格双回归，看好其长期发展。根据23 年半年报，我们略调整公司盈利预测：2023-2025 年公司营业收入分别为825.18/925.08/1037.51 亿元，同比增长11.6%/12.1%/12.2%。

归母净利润301.27/338.80/380.81 亿元，同比增长12.9%/12.5%/12.4%。对应EPS 分别为7.76/8.73/9.81 元。当前股价对应PE 分别为21/19/17 倍，维持“买入-A”投资评级。

风险提示

经济基本面影响白酒消费；价格走势不及预期；食品安全问题等。