信达证券：五粮液(000858)优化为先良性增长

事件：公司发布中期业绩公告，2023 年上半年实现营收455.06 亿元，同比+10.39%；归母净利润170.37 亿元，同比+12.83%；销售收现430.52 亿元，同比+36.96%；经营净现金流113.3 亿元，同比+500.39%；期末合同负债36.49 亿元，环比+17.73 亿元。

点评：

阶段性节奏优化，库存水平保持良性。23Q2，公司实现营收143.68 亿元，同比+5.07%，归母净利润44.95 亿元，同比+5.11%。受经济弱复苏影响，公司对产品投放和节奏进行了优化，确保投放量和市场需求、经销商适配，目前渠道库存水平在一个月左右（旺季发货前）。分区域看，上半年：①东、南、西、北、中部市场分别收入117.14 、35.17 、143.66、44.76、78.2 亿元，同比+11.1%、-8.7%、+9.2%、-6.7%、+26.9%，华东、华中、西南市场动销较好。②经销、直销收入分别为243.1、175.82 亿元，同比+7.15%、11.1%，直销占比同比+0.9pct 至42%。截至二季度末，五粮液经销商共计2432 家，系列酒经销商682家，专卖店1663 家，分别较年初-57、+27、+33 家。

量增贡献突出，结构变化略微影响吨价。上半年，公司实现酒类收入418.92 亿元，同比+8.77%，其中：①五粮液收入351.79 亿元，量价分别贡献+15.8%、-3.5%，毛利率同比+0.4%至86.8%。由于经典五粮液更加注重高质量投放、低度五粮液推广效果较好，产品结构变化导致吨价下降。而上半年优酒率有提升与吨价下降抵消后，毛利率稳中有升。

②其他酒收入67.13 亿元，量价分别贡献+33.7%、-27.1%，毛利率同比-1.4pct 至60.7%。在消费弱复苏环境下，光瓶酒等低价位产品同比增长较快，尖庄焕新后受到消费者认可。整体看，上半年酒类毛利率同比+0.7pct 至82.6%。此外，塑料、印刷、玻瓶等非酒类业务上半年收入36.15 亿元，同比+33.4%，毛利率同比2.3pct 至9.1%。受其他业务快速增长影响，上半年公司整体毛利率同比-0.14pct 至76.78%。

销售费用率略收缩，盈利水平仍有提升。23Q2，公司税金及附加率同比+0.38pc（t 上半年同比+0.24pct）；销售费用率同比-0.57pct至15.37%（上半年同比-0.73pct）；管理费用率同比-0.18pct 至4.59%（上半年同比-0.1pct）；研发费用率同比+0.07pct 至0.41%（上半年同比+0.05pct）。

二季度公司归母净利率同比+0.01pct 至31.28% （上半年同比+0.81pct），盈利水平仍有提升。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025 年摊薄每股收益分别为7.76 元、8.83 元、9.94 元，维持对公司的“买入”评级。

风险因素：消费弱复苏影响；行业竞争加剧