中信建投证券：五粮液(000858)深化改革谋长线 价值回归尤可期
核心观点
2023 上半年公司持续深化产品、渠道改革，产品上打造多极增长引擎推动大单品价值回归，渠道上优化组织架构强化经销商服务水平和市场运作水平，一系列改革有望为公司长线发展奠定更加扎实的基础。长期来看，五粮液作为高端名酒，品牌壁垒坚固，份额优势突出，未来在产品结构升级完善、渠道改革不断深化之下浓香之王价值回归可期。
事件
公司发布2023 年半年度报告。
2023H1 公司实现营业总收入455.06 亿元（+10.39%）；归母净利润170.37 亿元（+12.83%）；扣非后归母净利润169.41 亿元（+12.12%）。单Q2，公司实现营业总收入143.68 亿元（+5.07%）；归母净利润44.95 亿元（+5.11%）；扣非后归母净利润44.85 亿元（+5.08%）。
简评
23H1 深化产品、渠道改革，为下半年奠定良好市场基础。
上半年公司酒类业务营收418.92 亿元（+8.77%）。量价来看，23H1公司销售酒类产品9.27 万吨（+29.04%），均吨价45.18 万元/吨（-15.70%），上半年酒类产品销量增加较为明显，主要系五粮浓香酒动销较好，低基数下放量突出。
分产品来看，23H1 公司分别销售五粮液2.16 万吨（+15.82%）、其他酒产品7.11 万吨（+33.66%）。五粮液贡献营收351.79 亿元（+10.03%），五粮浓香产品贡献营收67.13 亿元（+2.65%），五粮液酒营收占酒类业务比例同比提升0.96pcts 至83.98%。对应23H1 五粮液酒均吨价为162.95 万元/吨（-5.00%），五粮浓香产品吨价为9.44 万元/吨（-23.20%）。五粮液酒均吨价下降预计主要与低度产品放量有关，23 年公司提升低度五粮液战略定位，加大低度市场低度五粮液宴席支持和消费者培育，推动低度五粮液放量提升市场份额。五粮浓香产品吨价下降预计主要系价位相对较低的尖庄等系列放量较为明显，23 年初公司重磅推出尖庄荣光，强势切入高线光瓶酒赛道，市场热度较高。上半年公司持续深化产品改革，坚持八代普五传统渠道控量推动核心大单品价值回归，强化1618、低度等产品的市场培育，打造五粮液产品立体增长矩阵谋求长线健康发展。
分渠道来看，23H1 经销渠道贡献营收243.10 亿元（+7.15%），直销渠道贡献营收175.82 亿元（+11.09%），直销渠道占比提升0.88pcts 至41.97%，上半年公司继续推进以专卖店、团购、线上渠道为主的直销渠道的建设，截至二季度末公司专卖店数量较年初净增加33 家至1663 家，公司渠道结构进一步优化。同时，23 年以来公司持续深化渠道组织管理改革，进一步强化渠道服务和市场培育能力，组织层面完成战区向大区转变，同时构建五粮液商务通平台提升渠道服务效率优化品鉴会开展模式，一系列的优化措施将进一步提升公司渠道力。分区域来看，23H1 东部、南部、西部、北部、中部区域营收分别同比增长11.07%、-8.69%、9.22%、-6.73%、26.89%。
中部增长相对较为突出，东部、西部亦有增长，南部和北部传统相对弱势市场表现略弱。
产品结构优化拉升毛利率，公司盈利能力稳步提升。
23Q2 公司毛利率略降0.65pcts 至73.27%，归母净利率提升0.01pcts 至31.28%。费用率方面，23Q2 公司通过强化渠道数字化建设赋能费用投放优化，销售费用率下降0.57pcts 至15.37%，管理费用率下降0.18pcts 至4.59%。
公司毛利率小幅下降主要系非酒业务毛利率下降影响，23H1 公司酒类业务毛利率同比提升0.75pcts 至82.61%。
此外，23H1 公司经营活动现金流113.30 亿元（+500.39%），对应Q2 经营活动现金流17.94 亿元（-66.07%）。
上半年经营活动现金流大幅增加主要系消费复苏下公司现金收款比例提升，以及银行承兑汇票到期收现较高，叠加22H1 低基数下今年上半年现金流增加幅度较大。23Q2 公司合同负债环比Q1 降低18.84 亿元，主要系Q2淡季公司控货挺价优化渠道生态。
浓香之王基本面优异，估值处于历史低位，持续重点推荐。
2023 年公司提出“营业总收入继续保持两位数的稳健增长”目标。未来我们认为普五有望持续享受行业高端化红利实现量价齐升，经典五粮液和五粮浓香系列经过22 年的全面深度调整23 年随着行业景气回升有望乘势打开新局面。21 年以来新领导班子持续深化改革促进管理和运营效率的提升。短期来看，23 年通过增加部分文化定制酒配额支持，推动营销组织改革提效将能够有力完成经营目标。长期看公司品牌力不断提升，消费者忠诚度充分，通过渠道组织及经销商利润优化可激发更大的市场动能，成长空间可期。
盈利预测和估值：
预计公司2023~2025 年收入分别为845.93、971.68、1112.08 亿元，同比增长14.36%、14.87%、14.45%；净利润分别为311.52、362.89、419.51 亿元，同比增长16.72%、16.49%、15.60%；对应EPS 分别为8.03、9.35、10.81元。2023 年8 月25 日股价，2023~2025 年动态PE 分别为20.13、17.28、14.95 倍。维持“买入”评级。
风险提示：
居民消费需求复苏不及预期，近2 年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；经济复苏不及预期，23 年是经济复苏年，但企业的现金流的改善节奏可能慢于预期，公司产品在商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期；食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。