东方证券：五粮液(000858)五粮液增速暂时承压浓香酒表现亮眼

公司发布2023 年半年报，上半年实现营业收入455.1 亿元（yoy+10.4%）；实现归母净利润170.4 亿元（yoy+12.8%）。单二季度来看，公司实现营业收入143.7 亿元（yoy+5.1%），实现归母净利润44.9 亿元（yoy+5.1%），增速承压部分因去年同期财务结算基数较高。

五粮浓香酒表现亮眼，五粮液增速有所承压。分产品，23H1 五粮液产品实现收入351.8 亿元（yoy+10.0%），其中销量、吨价分别同比+15.8%、-5.0%，预计商务宴席复苏较慢对增速有所拖累；系列酒实现收入67.1 亿元（yoy+2.7%），销量、吨价分别同比+33.7%、-23.2%，五粮浓香酒动销较好导致量升加减。分地区，23H1东部/南部/西部/北部/中部分别实现收入117.1/35.2/143.7/44.8/78.2 亿元，分别同比+11.1%/-8.7%/+9.2%/-6.7%/+26.9%，中部、东部增速较高。23H1 末，公司在东部/南部/西部/北部/中部分别拥有经销商693/438/448/339/514 家，分别相较22 年末+2/-30/-18/-12/+1 家；公司在东部/南部/西部/北部/中部分别拥有专卖店465/295/284/241/378 家，分别环比+22/+3/-2/+4/+6 家。23H1 末，公司合同负债为36.5 亿元，同比增长94.5%，环比减少34.1%。

毛利率略有承压，净利率基本稳定。公司上半年综合毛利率为76.8%（yoy-0.1pct），管理/销售费用率分别为3.9%/9.5%，同比变动-0.1pct/-0.7pct；净利率为39.1%（yoy+0.7pct）。单二季度毛利率为73.3%（yoy-0.7pct），销售/管理费用率为15.4%/ 4.6% ，分别同比-0.6pct/-0.2pct；净利率为32.6%（yoy-0.1pct）。

政策出台加速商务场景恢复，公司有望展现业绩弹性。公司加快文化酒的开发、销售，加快陈年酒市场培育建设，尖庄荣光逐步上市导入，这些产品有望贡献增量。

近期，我国出台一系列稳增长经济政策，有望加速经济复苏；公司核心产品普五以商务宴席为主要消费场景，有望深度受益于经济复苏引领的商务宴席场景恢复。

根据半年报，下调23-24年营收。我们预测公司2023-2025年每股收益分别为7.64、8.73、9.91 元（原预测23-25 年为7.85、8.98、10.18 元）。结合可比公司估值，给予23 年27 倍PE，对应目标价206.28 元，维持买入评级。

风险提示

经济复苏不及预期、渠道利润弱化、价格不及预期、食品安全事件风险。