中泰证券：洛阳钼业(603993)TFM铜钴矿恢复出口 Q3盈利有望释放

事件：公司发布2023 年半年报，23 年上半年实现营业收入867.26 亿元，同比减少5.5%；其中23Q2单季度实现营业收入424.43 亿元，同比-10.16%，环比-4.16%。

23 年上半年实现归属于上市公司股东净利润7.03 亿元，同比-83.0%；其中23Q2实现归母净利润3.86 亿元，同比-83.61%，环比+21.73%。23 年上半年实现扣非净利润2.20 亿元，同比下降93.7%。业绩符合预期。

刚果金铜钴板块：出口受限，上半年业绩承压。23 年上半年实现铜产量15.63 万吨（同比增加25%），实现钴产量1.94 万吨（同比+86%），主要系KFM 投产贡献，TFM 实现钴产量1.02 万吨。但由于权益金的纠纷铜钴销售受到影响，TFM 出口自2022 年Q3 开始暂停，并于23 年5 月正式恢复出口，23H1 铜销量9.32 万吨（同比下滑19%）、钴销量0.17 万吨（同比-85%），考虑到合并报表口径，TFM、KFM 销售给IXM 后，要IXM 最终完成销售才会确认收入（大约滞后3 个月），最终合并报表口径销量或更低，铜钴板块实现收入39.70 亿元（同比-59%），实现毛利9.00 亿元（同比-83%），毛利率下降至23%（同比-34pcts）。

铌磷板块：磷肥价格走弱，业绩下滑。23 年上半年实现铌铁销量4627 吨（同比+7.45%），铌铁均价24.19 万元/吨（同比+12.85%）。但磷肥价格大幅走弱导致巴西板块业绩下滑，23 年上半年实现磷肥销量56.93 万吨（同比+15.08%），磷酸一铵均价为553 美元/吨（同比下滑43.71%）。23 年H1 铌磷板块实现销售收入29.59亿元（同比-17%），实现毛利6.58 亿元（同比-64%），实现净利润3.23 亿元（yoy-71%）。

澳洲NPM 铜金板块：产量提升。E26L1N 矿体持续发力，助力NPM 铜金板块产量回升，23H1 实现铜产量12563 吨（yoy+11.55%）、销量12367 吨（yoy+40.04%）；23H1 实现黄金产量9550 盎司（yoy+13.95%）、销量8825 盎司（yoy+29.30%）。

综合来看，澳洲NPM 铜金板块23 年上半年实现收入8.50 亿元（yoy+33%），毛利1.84 亿元（yoy+40%），实现归母净利润0.98 亿元（yoy+296%）。

刚果金铜钴项目扩产顺利，23 年H2 进入产能释放期。1）TFM 混合矿项目：达产后将新增铜产量20 万吨/年、钴产量1.7 万吨/年，当前混合矿中区已经于2023年一季度投料试产，东区工程进度完成46%，预计2023 年下半年有望投产；2）KFM 项目：规划产能9 万吨铜+3 万吨钴，2023 年Q2 顺利投产，上半年铜产量2.98 万吨，钴产量0.93 万吨。截至23 年半年报，公司刚果金板块具有铜库存24.07万吨+钴库存2.95 万吨，随着出口于23 年5 月恢复，下半年有望陆续释放。

公司进入铜钴产能释放期，实现资源优势向产量优势的转变。我们调整2023-2025年铜价假设为6.8、6.9、7.1 万元/吨（对应8597、8723、8976 美元/吨），考虑到权益金的摊薄以及新项目投产产能爬坡期间产能利用率较低，上修铜钴矿生产成本，预计公司23-25 年归母净利润分别为90.64、111.78 和119.58 亿元（23-25年净利润预测前值为108.24、129.53、136.00 亿元），按照8 月31 日收盘1237.64亿元市值计算，对应PE 分别为13.7、11.1、10.4X，维持“买入”评级。

风险提示：产品价格波动对公司业绩变动带来的风险、产能释放不及预期、行业景气不及预期、海外矿业投资政治风险、需求测算偏差风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。