华泰证券：洛阳钼业(603993)内生外延双驱动成本优势再助攻

铜钴销售加速中，业绩有望显著释放

洛阳钼业自今年4 月就权益金问题与刚果金国家矿业公司达成协议后，铜钴销售开始陆续恢复，目前已全面恢复畅通，考虑到三个月左右的在途销售时间，预计利润贡献将在3Q23 有明显的体现；叠加此前积压的库存铜钴也已基本售出去库至合理水平，公司下半年业绩有望显著释放。随着KFM 一期项目的快速达产以及今年下半年TFM 混合矿项目的投产在即，公司的铜钴产量将实现跨越式提升，且不排除未来重点项目具备再扩张潜力。此外公司引入宁德时代作为第二大股东，未来在新能源战略金属领域也拥有优胜的外延发展条件。维持洛阳钼业H/A 股“买入”评级，目标价8.83 港币（12.5x23E-24E EPS 均值，与 2020 年来PE 均值一致）/11.53 元（较H 股溢价52%），23-25E EPS 为0.50/0.72/0.80 元。

资源禀赋优势+高效运营管理，凸显成本竞争力公司KFM 项目已于今年上半年迅速完成投产达产，从绿地项目收购到实现产出仅用时两年多，彰显了洛钼高效的运营管控；预计TFM 混合矿项目也将于今年下半年按计划投产。两大重点项目的投放将驱动公司铜钴产能实现跃升，2024 年铜/钴产量将从2022 年的23 万/1.9 万吨提至54 万/7 万吨。

虽然全球的铜矿在原材料价格上涨以及通货膨胀影响下成本曲线在不断的提升，但受益于优异的资源禀赋条件以及高效的运营管理模式，公司在刚果金的两大重点项目在全球铜矿中均极具成本竞争力，据公司计算，TFM 成本约处于行业30 分位，KFM 处于10 分位以内，成本优势显著。

产业链协同优势发挥，多元化资源布局可期

随着权益金事项的落地，洛钼在刚果金的铜钴销售现已全面恢复，而季度新高产量叠加积压库存得以快速销售也得益于其贸易公司IXM 的渠道协同优势。今年上半年公司实货贸易量同比提升10%，贸易板块归母净利润超3亿元。公司1H23 经营性净现金流为87.6 亿元，是历史上经营性净现金流表现最好的上半年度。除了“矿山+贸易”模式发挥协同优势之外，公司引入宁德时代成为第二大股东后也将协同下游龙头拓展其在新能源金属资源的布局。公司已宣布将与宁德时代在玻利维亚巨型盐滩上合作开发锂项目，未来每年可生产最多5 万吨电池及碳酸锂，实现了锂资源的初步布局。

风险提示：新项目推进慢于预期；大宗商品价格低于预期。