民生证券：洛阳钼业(603993)公司深度报告成长中的能源金属平台企业

公司是多金属矿业巨擘，混改典范，业务遍布全球多地。公司目前拥有钼钨、铜金、铜钴、铌磷四大矿山板块业务，以及IXM 矿山贸易业务。公司业务遍布全球，铌磷相关产品主要分布于巴西，铜钴相关产品主要分布于刚果（金），铜金相关产品主要分布于澳洲，钼钨相关产品主要分布在国内，在印尼布局镍金属，此外还拥有全球第三大贸易公司IXM。

公司是正在成长中的能源金属平台企业。铜钴方面，公司矿山业务中铜钴板块营收和毛利占比最大，前两年NPM 的E26L1N 和TFM 的10K 项目达产带来产量增量，2023 年开始Kisanfu 和TFM 混合矿逐步建成放量，我们预计2023-2025 年公司铜产量将达到41.5/53.5/57.5 万吨，钴产量将达到4.95/6.36/6.7万吨。2022-2025 年铜产量CAGR 为27.6%，钴产量CAGR 为48.9%。镍方面，华越镍钴项目满产贡献新的利润增量。项目年产6 万吨镍金属量的混合氢氧化镍钴，已于2022 年4 月达产，2023 年将全年满产，成为公司新的利润增长点。锂方面，携手宁德时代合作开发世界最大盐湖。投资14 亿美元建设两座采用直接锂萃取工艺的锂冶炼厂，产能合计5 万吨电池级碳酸锂/年。

矿山投资+矿山运营双轮驱动。一方面，公司具备精准的投资眼光，在行业周期底部果断出手收购资源，铸就资源优势。另一方面，公司经过管理层调整，提前完成3 年5 亿美元降本目标，彰显出色成本管控能力，现任总裁有丰富的矿山管理经验，有望进一步提高资源开发能力。同时公司核心管理层员工持股计划已经确定，三期回购也均已完成，彰显公司发展信心。

加息末期，铜行业景气度提升。金融属性，美联储2023 年6 月停止加息，根据点阵图及FedWatch 显示的市场预期，明年或将启动降息，美元走弱的流动性宽松环境指日可待。供给端，成熟矿山减产持续，新建矿山进度减缓。长期来看，铜矿企业长期资本开支不足，叠加矿石品位下滑带来的资源禀赋的削弱，头部矿企只是维持当前的产量就需要大量的资本投入，尽管价格处在高位，但供应难以放量，供给曲线逐渐陡峭。需求端，新兴领域将成为价格决定方向。2023年上半年整体内强外弱，下半年趋势将延续，强烈的政策预期将提振市场信心，同时新兴领域需求依然保持快速增长，或将逐步成为铜价决定方向，铜价中枢或持续上移。

盈利预测与投资建议：随着TFM 混合矿、KFM 铜钴矿逐步放量，考虑到铜行业景气度向上，铜钴产量持续增长，我们预计2023-2025 年公司归母净利润为74.81/113.81/116.32 亿元，EPS 分别为0.35、0.53 和0.54 元，对应最新股价（7 月28 日）的PE 分别为17X/11X/11X，维持“推荐”评级。

风险提示：铜钴钼等金属价格下跌风险，地缘政治风险，项目进展不及预期风险等。