中航证券：比亚迪(002594)业绩持续高增技术创新+海外开拓驱动盈利与估值双升

核心逻辑：重视研发打造多产品矩阵拓宽市场+规模效应持续降本+海外销量决定估值弹性业绩持续高增，盈利能力修复

2023H1公司实现营收2601.24亿、同比+72.7%，归母净利润109.54亿、同比+204.7%，毛利率18.3%、同比+4.8pcts，净利率4.4%、同比+1.8pcts。其中Q2单季度营收1399.51亿、同/环比+67.0%/+16.5%，归母净利润68.24亿、同/环比+144.9%/+65.2%，毛利率18.7%、同比+4.3pcts，净利率5.1%、同比+1.5pcts。报告期内，公司经营性现金流净额达到819.71亿元，其中Q2季度达到675.05亿元，为2019年以来单季度最高值。公司对下游议价能力持续提升，上半年公司应收账款周转天数达到 30.41天，同样为近年来最佳水平。

报告期内，公司汽车板块业务收入达2088.24亿元、同比+91.1%，营收占比进一步提升至80.3%，毛利率20.7%、同比+4.4pcts。平均单车售价16.6万元、同比-1.6%，单车毛利3.4万元、同比+24.7%，盈利能力持续修复。受益于公司销量持续高增及海外拓展+技术领先带来的溢价，公司实现量利齐升格局。

全球汽车电动化趋势向上，欧洲市场有望迎来修复

全球电车增速仍处于快速发展阶段，各区城市场表现不一。根据 Clean Technica 数据，2023M1-7 全球新能源乘用车销量692.3万辆、同比+40.5%。国内市场增速符合预期，据乘联会口径，2023M1-8中国国内新能源乘用车零售销量为444.1万辆、同比+36.1%，渗透率达到33.6%。其中M8单月零售销量为71.6万辆、同比+35.2%，渗透率达到37.2%，再创历史新高，发展整体增速与 EV Sales年初 30%预期相匹配。同时欧洲市场电车迎来修复，根据 EVSales数据，2023M1-7欧洲电车销量达到166.2万辆、同比+29.1%，其中M7单月销量23.4万辆、同比+48.6%，增速呈持续向好趋势。

全球龙头地位稳固，海外市场布局+技术迭代优化撬动估值弹性

公司持续巩固全球第一地位。根据Clean Technica，2023M1-7公司全球新能源乘用车销量达到144.1万辆、同比+80.0%，全球市占率达到20.8%，相较2022年全年的18.4%进一步提升，同时进一步拉开与第二名特斯拉的差距（市占率14.6%6），蝉联全球新能源车第一位置。国内市场一骑绝尘，2023M1-8 零售销量 162.7 万辆、同比+69.2%，市占率达 36.6%，大幅领先第二名特斯拉（8.8%），受益于下游电车+储能等业务拉动，公司电池装机数持续提升，根据中国动力电池产业创新联盟数据，2023M1-7比亚迪动力电池装机市占率达到29.7%，稳居行业第二。同时在磷酸铁锂电池细分赛道上市占率达到 43.6%，自 2023 年起登顶行业第一。

海外市场持续放量打开增长天花板。根据公司公告，2023H1公司境外营收644.1亿元、同比+92.9%，海外营收比例上升至24.8%。从销量看，2023M8公司新能源乘用车出口销量再创新高，首次突破2万大关，达到2.5万辆、同/环比+391.4%/+37.7%6，年度至今累计销量达到11.7万辆，占乘用车销售比例达到6.6%。随着海外销售占比的提升，公司持续深化海外布局，今年三月公司首个海外乘用车生产基地在泰国奠基，并于七月宣布在巴西设立大型生产综合体，从产品出海向产业链出海进发。

公司重视技术迭代与创新，报告期内相继发布易四方及云辇技术，并根据云辇系统开发相关技术矩阵，大幅度提升消费者体验。同时公司依托其核心技术的持续迭代与创新，持续拓宽品牌矩阵。公司于年初发布了高端品牌仰望，开拓百万级新能源车市场，个性化品牌方程豹于6月正式定名，乘用车业务逐步形成了由比亚迪、腾势、仰望、方程豹品牌构建的多品牌梯度矩阵，扩大终端客户群体，多品牌策略初见成效。

投资建议与盈利预测

全球电车销量维持较高增速，国内整体符合预期，欧洲市场边际改善，汽车电动化仍呈现向上趋势。公司为全球电车龙头企业，2023年以来蝉联全球&国内市场双料第一；积极完善产品和技术矩阵，扩大终端客户群体；海外市场持续发力拓宽下游市场，实现产品+产业链双双出海；规模效应下扩大市占率并降本修复盈利。综上，我们认为公司具备高壁垒及优于行业的增长预期，维持“买入”评级，预测公司2023-2025年归母净利润分别290.9，432.2和578.2亿元，对应PE值分别为 24.16 和 12 倍。

风险提示

宏观经济不景气，电车汽车销量不及预期；电车政策转向；公司产能投放不及预期；贸易壁垒；原材料价格大幅波动。