华创证券：比亚迪(002594)借品牌势能构筑壁垒差异化是溢价与弹性

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公司发布2023 年中报：1H23 归母净利109.5 亿元/+205%。

评论：

半年报亮眼，经营性现金流净额创新高。剔除比电业绩后，Q2 财务表现：

1）整体：汽车相关业务营收1,102 亿元/同比+81%、环比+17%，受销量增长带动；毛利率21.6%/同比+3.8PP、环比+0.9PP，原材料成本下降、供应链降本效果显著；归母净利61.3 亿元/同比+146%、环比+60%，净利率5.6%/同比+1.5PP、环比+1.5PP。

2）单车：Q2 销量70.4 万辆/同比+98%、环比+27%，对应单车价格15.7 万元/同比-1.5 万元、环比-1.3 万元，受产品矩阵重心下移、价格战影响；单车净利0.87 万元/同比+0.17 万元、环比+0.18 万元，趋势上行。

此外，Q2 单季经营性现金流净额675 亿元/同比+116%、环比+367%，表现强劲。同期丰田680 亿元、宁德时代161 亿元、理想111 亿元。

借助品牌势能，构筑经营壁垒。公司目前是全球最畅销的新能源车企，产品谱系下至10 万元以内、上至100 万元以上，全面且销量势能强劲。除了表观财务亮眼外，公司不断加深经营壁垒：1）品牌升级/突围：此前依赖王朝、海洋扎根10-30 万元区间，近年重心转至腾势、方程豹、仰望等高端品牌，产品也从国内加速走向国外；2）修炼经营内功：在供应链管理、研发投入产出、产业投资布局上不断成长，已拉开与其他国内车企的市场地位。

中长期，差异化是溢价与弹性。借助新能源行业爆发带来的销量增长红利，公司有形溢价（利润率）与无形溢价（产业链地位）不断提升。我们认为，当下或需要摆脱比亚迪和其他车企竞争产品力的传统思考框架，更要去研判“差异化”给比亚迪带来的品牌溢价与成长弹性。成本、技术、市场、战略上的差异，都可成为比亚迪中长期进一步提升自身销量/利润的动力来源。

增速换挡，成长从销量走向利润。看好公司短期产品矩阵加固的量利释放，以及中长期“差异化”战略带来的溢价与弹性。基于半年报亮眼的表现，和对公司产销节奏、品牌布局的判断，我们调整比亚迪2023-2025 年核心预测：

1）销量：301/365/421 万辆，同比+62%/+21%/+15%；2）营收：5,972/7,462/9,249亿元，同比+41%/+25%/+24%，原值6,054/8,038/9,417 亿元；3）归母净利：290/444/576 亿元，同比+75%/+53%/+30%，原值276/462/551 亿元；4）EPS：9.97/15.24/19.80 元，原值9.48/15.88/18.91 元。

维持预测公司2023 年目标市值1.0 万亿元，对应23 年PS 1.7 倍、PE 35 倍，24 年PS 1.4 倍、PE 23 倍。维持A 股目标价348.0 元；考虑汇率、A/H 溢价，调整港股目标价至340.5 港元，对应A/H 溢价1.1 倍。维持“强推”评级。

风险提示：高端化销量不及预期、出口销量不及预期、价格战竞争加剧等。