东方证券：长安汽车(000625)深蓝品牌亏损拖累盈利预计下半年新品周期将促进盈利改善

业绩低于市场预期。公司上半年营业收入654.92 亿元，同比增长15.8%；归母净利润76.53 亿元，同比增长30.6%；扣非归母净利润15.09 亿元，同比下降51.3%。2季度营业收入309.36 亿元，同比增长40.6%，环比下降10.5%；归母净利润6.83亿元，同比下降48.3%，环比下降90.2%；扣非归母净利润0.28 亿元，同比下降96.6%，环比下降98.1%。受行业竞争加剧、合资板块承压、新能源品牌初期投入较大等综合影响，2 季度公司盈利端出现下滑。

促销加大及深蓝并表影响毛利率，费用率提升。上半年毛利率17.5%，同比下降2.3 个百分点；2 季度毛利率16.4%，同比下降5.9 个百分点，环比下降2.1 个百分点。毛利率下滑预计主要系促销资源增加及深蓝并表影响，上半年期间费用率12.0%，同比上升1.4 个百分点，其中销售费用率同比提升0.6 个百分点，预计主要系深蓝并表影响；研发费用率同比上升1.1 个百分点。上半年经营活动现金流净额69.55 亿元，同比提升18.9%，主要因票据到期收款同比增加所致。

合资板块盈利短期承压。上半年投资收益50.23 亿元，包含深蓝汽车并表收益50.21 亿元；对联营合营企业投资收益 -1.80 亿元，去年同期0.79 亿元。2 季度投资收益0.65 亿元，同比下滑44.2%；对联营合营企业投资收益 -1.17 亿元，去年同期-0.31 亿元。长安福特上半年销量9.85 万辆，同比下降12.6%；二季度销量5.37 万辆，同环比分别增长2.5%、19.8%；长安马自达上半年销量3.22 万辆，同比下降49.4%；二季度销量1.83 万辆，同比下降19.2%，环比增长31.6%。

多重因素下自主盈利出现下滑，预计下半年新品周期将带动自主盈利改善。上半年扣非自主净利润16.89 亿元，同比下降44.1%；2 季度扣非自主净利润1.45 亿元，同比下降83.1%，环比下降90.6%，2 季度自主盈利下滑较大预计主要系受资产减值（环比增加约4 亿元）、研发投入（环比增加约3 亿元）、深蓝及阿维塔亏损、深蓝并表摊销增加等多重因素影响。上半年自主品牌乘用车销量76.81 万辆，同比增长22.1%；2 季度销量37.21 万辆，同比增长39.9%，环比下降6.0%；自主品牌新能源销量17.61 万辆，同比增长107.2%；2 季度销量9.15 万辆，同比增长108.9%，环比增长8.3%，自主新能源销量增速高于行业平均。7、8 月深蓝汽车分别交付14736 辆、13172 辆，其中深蓝S7 累计交付量突破2 万辆。阿维塔11 鸿蒙版上市7 天大定订单突破5000 辆，E12 亦将于下半年上市；长安启源品牌于8 月27 日正式发布，年内将发布A05、A06、A07、Q05 等多款车型，2030 年销量目标为150 万辆。下半年新品周期来临，销量规模提升下自主品牌新能源有望逐步减亏，叠加全域降本增效持续推进，预计下半年自主盈利能力将有望改善。

调整毛利率、投资收益、费用率等，预测2023-2025 年归母净利润96.31、79.08、95.02 亿元（102.05、96.26、103.95 亿元），维持可比公司23 年平均PE 18 倍估值，目标价17.46 元，维持买入评级。

风险提示

长安福特销量低于预期、长安马自达销量低于预期、长安自主品牌销量低于预期。