中信证券：长安汽车(000625)2023年中报点评表观利润承压转型的必经之路

23Q2 公司扣非归母净利润0.28 亿元，如果对报表端的扰动项目进行还原，可比口径的净利润约为14 亿元。考虑到行业价格战因素和报表端的新增调整，中报业绩可以理解。中长期来看，长安汽车23H2 新能源放量+品牌向上可期，我们认为公司依旧是A 股整车板块首选标的，维持“买入”评级。

加回减值、新能源亏损等因素后，23Q2 长安自主品牌经营性利润14.4 亿元。

公司23Q2 归母净利润为6.83 亿元，扣非归母净利润0.28 亿元（23Q1：14.8亿），表观利润承压，若还原资产减值（CS85 等车型）、政府补贴、深蓝新能源品牌亏损、非现金性的摊销等因素影响后，长安汽车的自主品牌燃油车经营性利润为14.4 亿元，较为符合市场预期。以此我们计算，长安自主燃油车的（不含深蓝等）单车利润为0.47 万元（23Q1：0.72 万元），传统车的盈利能力落在当前行业正常的区间。23Q2 单车收入实现10.11 万元，受价格战竞争影响相比23Q1（10.88 万元）略有下降。

23Q2 新能源车占比达到22%，深蓝S7 目前销量稳健爬坡。销售结构方面，23Q2自主品牌实现销售37.1 万辆，其中新能源车季度销售量达到8.9 万辆，新能源车渗透率达到22%（环比提升1pct）。具体而言，23Q2 深蓝新能源汽车销售6.07 万辆（含深蓝、Lumin、奔奔等），阿维塔0.46 万辆，其他自主30.61 万辆。当前公司最重要的新能源产品——深蓝S7 正在稳健爬坡，截止7 月底已累计交付9,197 台。车型目前主销配置为16.99 万元的增程版顶配，目前深蓝S7的均稳健爬坡，盈利能力也较为健康。此外，在8 月25 日成都车展上，新版深蓝SL03 也上市了，新SL03 我们预计比老款具备更好的盈利表现。展望23H2，我们预计随着启源A05、A06、A07、Q05，和P1+P3 架构PHEV 车型的上市，公司的新能源车渗透率将继续提升，23Q4 有望达到30%~40%。

长安深蓝牵手华为车BU，签订智能化合作框架协议。8 月16 日，根据深蓝官方微信公众号，与华为签订合作框架协议，后续深蓝品牌的智能电动车型，有望采用华为智能汽车解决方案；考虑到深蓝的定价为15-25 万元主流价格区间，我们预计深蓝与华为的合作或围绕中低算力平台的方案展开。此前，“阿维塔”品牌是长安和华为合作的样板：阿维塔E11 采用华为的鸿蒙座舱，并在智驾方面搭载ADS2.0 高阶智驾系统，配备3 颗激光雷达，目前已开通5 个城市的城区NCA 功能，体验流畅；根据阿维塔官方微信公众号，今年下半年有望将无图功能开放到45 个城市。

风险因素：宏观经济增速放缓导致销量不达预期；公司新车型推广进度、市场接受度低于预期；公司在售车型出现质量问题；公司各车型销售不及预期。

盈利预测、估值与评级：盈利方面，对经常性的利润我们维持预测：预计2023年长安自主品牌（燃油车业务，不含深蓝科技）利润为79.7 亿元，深蓝科技全年亏损约30 亿元，合并报表口径亏损预计约15 亿元，对应合并报表口径经常性利润约65 亿元。但是考虑到非经常性因素的扰动，我们略下调2023 年公司净利润预测到86.9 亿元（原预测为92.6 亿元）；维持2024 年净利润预测为96亿元；略上调2025 年净利润预测到106 亿元（原预测：90 亿元）。当前阶段，新能源汽车行业面临“淘汰赛”，销量规模占优的公司有望留在牌桌之上，短期虽然长安新能源公司亏损，但长期来看，我们认为新能源销量和品牌影响力，将是创造公司长期价值的因素。以分部估值法，参考2020 年之前自主品牌乘用车估值中枢，我们给予公司燃油车业务2023 年净利润15 倍PE，对应1195 亿元市值；新能源业务是公司重要的发展方向，但是短期亏损，无法以PE 作为估值基础；对标“蔚小理”2023 年PS 均值为3 倍，我们给予长安深蓝/长安阿维塔2023 年3 倍PS，并考虑到持股比例，给予长安深蓝/长安阿维塔792 亿元市值，合计1987 亿元市值，对应目标价20 元。维持“买入”评级。