中金公司：长安汽车(000625)自主经营利润表现稳健新能源占比有望再突破

1H23 报表利润略低于市场预期

1H23 营业收入654.9 亿元，同比+15.8%；归母净利润76.5 亿元，同比+30.7%。对应2Q23 营业收入309.4 亿元，同比+40.6%/环比-10.5%；归母净利润6.8 亿元，同比-48.3%/环比-90.2%；扣非归母净利润2796.7 万元。竞争加剧促销增加，但降本推进有所对冲，毛利率比较稳健；深蓝并表、研发增加、减值计提摊薄盈利，报表盈利略低于市场预期。

发展趋势

自主新能源销量高速增长，毛利率环比基本持平（不考虑深蓝）。据产销快报，2Q23 公司自主新能源销量达9.2 万辆，同比+115%，自主新能源渗透率达22%，其中深蓝SL03、Lumin、欧尚z6 idd贡献较大。我们认为2Q自主毛利率表现需考虑深蓝并表影响，2 季度公司综合毛利率为16.4%，同比-5.9ppt、环比-2.1ppt，我们判断同比下降主要受深蓝并表影响，剔除深蓝，我们估算2Q23 毛利率同比降幅在3ppt、环比微降，降本推进较为有效地对冲了降价及促销的负面影响，同时自主燃油车业务毛利表现稳健。

研发投入增加、减值计提摊薄盈利，自主经营利润表现仍然稳健。净利端，2 季度非经常性损益为6.5 亿元，其中主要系政府补助4.2 亿元，环比基本持平；投资亏损为-4969.3 万元，合联营企业中，1H23 阿维塔亏损17.6 亿元，长安福特收入/净利润为217.6/8.0 亿元，保持盈利状态。我们测算2 季度自主品牌利润（扣非净利润减JV投资收益）为1.5 亿元，同比-7.2 亿元、环比-14.0 亿元，拆分来看：1）深蓝上半年净亏损10.6 亿元，我们估算2 季度亏损环比扩大1 亿元；2）研发及管理费用环比+2.4 亿元/+2.0 亿元，减值计提合计环比+4.2 亿元；3）此外深蓝并表形成的评估增值摊销亦有所拖累。剔除上述影响，2Q23/1H23 自主（不含深蓝）经营利润分别超过10 亿元/30 亿元，上半年经营利润持平，体现经营韧性。

自主新能源渗透率再上台阶，降本推进自主盈利期待显著提升。展望2H，启源A07 已于8 月底上市，我们预计另外3 款基于EPA1 平台打造的PHEV车型有望陆续上市。伴随深蓝S7 爬坡及启源、阿维塔新品上市，我们预计3Q自主新能源渗透率有望突破30%，销量规模进一步提升以支持减亏。自主燃油车销量保持盈利稳健，但市场价格竞争激烈，我们认为新能源渠道拓展和研发投入强度将继续保持，公司将继续深化降本以改善盈利。

盈利预测与估值

我们基本维持23E/24E 盈利预测。当前A/B 股股价对应2023E 14.4x/3.6xP/E，维持跑赢行业评级和A/B 股目标价18.5 元/4.8 港元，对应23E20x/4x P/E，较当前股价有38.5%/28.3%的上行空间。

风险

车型上市销量不及预计；市场竞争加剧。