首创证券：恒瑞医药(600276)创新药驱动收入增长研发投入保持较高强度

事件：公司发布2023 年半年报，实现营业收入111.68 亿元（+9.19%），归属于上市公司股东的净利润23.08 亿元（+8.91%），扣非后归属上市公司股东净利润22.43 亿元（+11.68%）。

创新药驱动收入增长，集采负面影响趋于缓和。2023 年上半年公司创新药收入为49.62 亿元（含税），成为驱动收入增长的主要动力，我们认为主要是受益于近年来上市的瑞维鲁胺、海曲泊帕乙醇胺、达尔西利和阿得贝利单抗等多个新品种放量带动。2023 年上半年，磷酸瑞格列汀、奥特康唑和阿得贝利单抗3 款创新药获批，目前公司合计已有 13 款自研创新药、2 款合作引进创新药在国内获批上市。研发方面，公司共有包括SHR-1209（PCSK9）、SHR0302（JAK1）和SHR-1314（IL-17A）等6 项创新药进入NDA 阶段，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌国际多中心Ⅲ期研究已达到主要研究终点，美国FDA 已正式受理卡瑞利珠单抗的BLA。我们认为公司已经形成较为完善的创新药产品梯队，覆盖肿瘤、自免和内分泌等多个领域，创新药收入体量有望持续稳健增长。2023 年上半年注射用紫杉醇（白蛋白结合型）、醋酸阿比特龙片等受到集采续约未中标及降价等因素影响导致收入下滑，第七批集采涉及产品收入也出现下降，但手术麻醉、造影等产品以及新上市的仿制药销售同比增长较为明显，公司仿制药收入基本持平，集采负面影响趋于缓和。

研发强度保持高水平，licence-out 稳步推进。2023 年上半年公司累计研发投入 30.58 亿元，其中费用化研发投入 23.31 亿元，研发投入（费用化部分和资本化部分合计）占收入比例为27.38%，持续保持在较高水平。2023 年以来，公司相继完成EZH2 抑制剂 SHR2554、TSLP 单克隆抗体的海外授权，公司国际化进程稳步推进。

盈利预测与估值：我们预计2023 年至2025 年公司收入分别为232.99亿元、264.51 亿元和305.88 亿元，同比增速为9.5%、13.5%和15.6%；归母净利润分别为44.37 亿元、52.41 亿元和65.48 亿元，同比增速13.6%、18.1%、和24.9%，以9 月4 日收盘价计算，对应PE 分别为59.4、50.3和40.2 倍，维持“买入”评级。

风险提示：创新药放量速度不及预期，研发进度低于预期或失败；存量仿制药品种集采对业绩造成负面影响。