民生证券：恒瑞医药(600276)TSLP达成海外授权关注创新药放量及长期成长

事件：8 月14 日，恒瑞医药发布公告，将SHR-1905 注射液在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化独家权利有偿许可给美国One Bio 公司。

SHR-1905 具有同类最佳潜力，目前处于临床II 期。SHR-1905 是TSLP 单抗，可以阻断炎症细胞因子的释放，抑制下游炎症信号的传导，最终改善炎症状态并控制疾病进展。由于TSLP 作用于炎症级联反应的早期上游，SHR-1905 有潜力适用于广泛的重度哮喘，不受表型（嗜酸性或过敏等）以及生物标志物的限制，因此相较其他靶点药物具有更大的市场潜力。此外，基于差异化的分子设计，SHR-1905 有望成为同类最佳（Best-in-class）。SHR-1905 于2021 年5 月获得国家药品监督管理局批准开展用于哮喘的临床试验，2023 年5 月获批开展慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症的临床试验，目前均处于临床II 期。

恒瑞将获得2,150 万美元首付款、累计不超过10.25 亿美元研发及销售里程碑款、及两位数净销售额提成。根据协议主要条款，One Bio 将获得在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化SHR-1905 的独家权利。恒瑞医药将获得首付款和近期里程碑总计2,500 万美元，其中包括2,150 万美元的首付款和为SHR-1905 的首个海外临床Ⅱ期试验提供一定数量的样品后获得的350 万美元的近期里程碑付款。基于SHR-1905 在美国、日本和约定的欧洲国家分别首次获批上市及实际年净销售额情况，恒瑞将获得累计不超过10.25 亿美元的研发及销售里程碑款。此外，恒瑞将获得实际年净销售额两位数比例的销售提成。

关注年底医保谈判助力创新药放量。目前，公司已上市自研创新药达到13款、合作引进创新药达到2 款。其中，近期获批上市的林普利塞、阿得贝利单抗、瑞格列汀、奥特康唑等创新药，以及吡咯替尼一线适应症、达尔西利一线适应症等新增适应症符合今年医保目录调整要求，有望今年底参与医保谈判，进一步扩大可及性，助力销售放量。

管线深厚具备多样性，长期成长动力充足。公司创新药管线深厚，目前处于NDA 及III 期的创新药达十余款，近期IL-17A 单抗夫那奇珠单抗注射液、JAK1抑制剂硫酸艾玛昔替尼片、PCSK9 单抗瑞卡西单抗的上市申请相继获得受理，预计公司在自免及代谢等领域将逐渐进入收获期，长期成长动力充足。

投资建议：我们预测，公司2023/2024/2025 年的营收分别为246.47 亿元/288.44 亿元/337.75 亿元，同比+15.9%/+17.0%/+17.1%；归母净利润分别为47.12 亿元/57.17 亿元/69.66 亿元，同比+20.6%/+21.5%/+21.8%；对应EPS 分别为0.74 元/0.90 元/1.09 元；对应PE 分别为55 倍/45 倍/37 倍。维持“推荐”评级。

风险提示：研发风险，产品申报获批风险，医保谈判不及预期风险，竞争加剧导致销售不及预期风险，集采风险，国际化进程不及预期风险。