国盛证券：宁德时代(300750)盈利能力持续提升出海打开远期成长空间

宁德时代发布2023 年半年报，盈利能力持续增强。2023H1 公司实现营收1892.5亿元，同比+68%；归母净利207.2 亿元，同比+154%；扣非归母净利175.5 亿元，同比+149%，业绩符合市场预期。其中Q2 实现营收1002.1 亿元，环比+13%；归母净利109.0 亿元，环比+11%；扣非归母净利97.5 亿元，环比+25%。23Q2 综合毛利率22.0%，环比+0.7pcts。整体来看，公司Q2 业绩依旧维持高增长，且扣非净利增速（+25%）明显高于营收增速（+13%），我们认为主要得益于1）Q2 汇兑收益增长明显；2）库存管理优秀，23H1 存货周转天数已降至5 年最低，且公司作为市占率第一的龙头公司，掌握产业链强议价权；3）新产线应用后公司产能大幅提升，生产成本进一步下降；4）整体出货量持续走高。

1）量：动力电池领域，根据SNE Research 数据，上半年全球动力电池装机量304.3GWh，公司市占率达36.8%，同比+1.4pcts。储能领域，根据SMM 数据，上半年公司储能电芯产量全球第一。公司全球市占率的持续提升，一方面得益于部分海外客户定点陆续完成交付，另一方面受益于上半年出海积极，获得了多家海外主流车企新定点，并与多家海外储能客户达成战略合作。根据公司公告，2023H1 实现电池系统销量超170GWh，若Q1 按照此前预测出货76-79GWh，则Q2 预计出货在91-104Wh，环比提升15%-37%。

2）价：当2023Q2 电池销量在91-104GWh，且收入端仅考虑电池的情况下，对应电池单位平均售价0.96-1.10 元/Wh，环比小幅下滑。当前公司定价模式采取金属价格联动体系，且已对重要战略客户提出锂矿返利方案，预计下半年产品售价可稳定在预期之内。

3）利：当2023Q2 电池销量在91-104GWh，且利润端仅考虑电池的情况下，对应电池单位扣非净利0.094-0.107 元/Wh，中位数0.10 元/Wh，环比微增，主要系出货结构改善，高毛利产品占比提升。23H1 公司综合毛/净利率分别为21.6%/11.35%，相比2022 年底分别+1.38/+1.17pcts，盈利能力进一步增强。

产品差异化优势建立，出海打开远期空间。目前公司麒麟电池已量产交付极氪、4C麒麟电池将首发理想纯电动平台。此外，钠离子电池和M3P 电池产业化亦持续推进，而凝聚态电池则积极拓展在电动船舶、电动飞机等领域的应用。储能电池方面，EnerOne、EnerC 持续大批量出货，EnerOne Plus 较上一代能量密度与充放电效率均有提升；同时公司推出了零辅源光储直流耦合解决方案。海外拓展方面，目前公司德国工厂已投产，欧洲匈牙利工厂进展顺利，规划产能达100GWh。1-5 月公司欧洲动力电池市占率达34.5%，同比+9.3pcts，欧洲市场拓展成果显著。同时公司与福特的美国建厂计划也在有序推进中，整体出海进度仍在加速。

盈利预测：考虑到未来全球新能源车和储能行业的发展，我们将2023-2025 年公司归母净利润调整为449.7/601.6/814.8 亿元，同比增长46.3%/33.8%/35.4%，对应PE 为24.1x/18.0x/13.3x。基于公司强技术研发驱动下产品技术领先、全球市占率持续提升和供应链管控能力强的竞争优势，维持“买入”评级。

风险提示：新能源汽车下游需求不及预期，原材料价格波动风险，新产品新技术落地不及预期。