中信证券：上汽集团(600104)2023年中报点评合资品牌承压品牌结构加速转型

公司2023H1 实现归母净利润70.9 亿元，同比+2.5%；实现扣非归母净利润56.7 亿元，同比-7.2%。其中，2023Q2 实现归母净利润43.0 亿元，同比+208.6%，环比+54.6%；实现扣非归母净利润35.1 亿元，同比+203.5%，环比+62.1%。

2023Q2 归母净利润同环比均增长，主要系因去年同期低基数、销量环比增长。

合资品牌持续承压，但公司自主新车型逐渐放量，带动新能源汽车和海外销量持续向上，“自主品牌+新能源+出海”三驾马车料仍将为公司未来发展提供支撑。维持“买入”评级。

2023Q2 归母净利润同环比均增长，主要系因去年同期低基数、销量环比增长。

8 月30 日公司发布公告，2023H1 实现营收3164 亿元，同比+3.7%；实现归母净利润70.9 亿元，同比+2.5%；实现扣非归母净利润56.7 亿元，同比-7.2%。

其中，2023Q2 实现营收1758 亿元，同比+37.0%，环比+25.0%；实现归母净利润43.0 亿元，同比+208.6%，环比+54.6%；实现扣非归母净利润35.1 亿元，同比+203.5%，环比+62.1%。公司2023Q2 利润同比大幅增长的主要原因为去年同期上海等地区受局部疫情影响有低基数效应，环比增长的主要原因为车市需求回暖、销量环比增加。2023Q2 公司毛利率为9.5%，同比持平，环比-0.3pct。

根据公司中报，2023H1 公司实现汽车批发销量207 万辆，零售销量224 万辆，公司仍处于去库存周期中，毛利端压力有望在去库周期结束后得到释放。费用率为9.1%，同比-1.2pcts，环比-1.9pcts，其中销售费用率为3.9%，同比-0.6pct，环比-0.2pct；管理费用率为3.1%，同比+0.1pct，环比-0.9pct；研发费用率为2.4%，同比-0.6pct，环比-0.4pct；财务费用率为-0.2%，同比持平，环比-0.5pct，公司费用管控力度加强。

合资公司承压，主要系公司去库存、以及价格战下行业竞争加剧、合资品牌缺乏有竞争力的新能源车型。2023H1 公司合并口径实现投资收益62.4 亿元，同比-7%，环比-22%；其中2023Q2 公司实现投资收益31.9 亿元，同比+259%，环比+5%。然而，公司重要合资公司盈利能力承压：（1）上汽大众2023H1 实现销量50.3 万辆（同比-12%，环比-33%）；实现净利润5.3 亿元（同比-81%，环比-91%）；单车净利0.11 万元（同比-78%，环比-87%）；（2）上汽通用2023H1 实现销量45.1 万辆（同比-11%，环比-32%）；实现净利润5.3 亿元（同比-77%，环比-84%）；单车净利0.12 万元（同比-74%，环比-76%）。受公司去库存的商业决策，以及价格战下行业竞争加剧、合资品牌缺乏有竞争力的新能源车型等影响，合资品牌盈利能力下滑，明显承压。

智己LS6 有望拉动品牌销量跃升，自主品牌有望实现稳健增长。2023H1 母公司口径实现营收407.5 亿元，同比+24.9%，环比-15.6%；实现归母净利润39.3亿元，同比-49.5%，环比-34.8%；毛利率0.8%，同比-7.4pcts，环比+2.3pcts。

扣除投资收益和非经营性收益后，我们推算2023H1 公司自主的经营性净利润为-27.9 亿元（22H1：-0.7 亿元；22H2：-50.6 亿元）。自主品牌同比盈利能力下降，但环比减亏明显，逐步克服新能源化下的阵痛。2023H1 上汽乘用车实现销量41.1 万辆，同比+12.3%，环比-13.3%；公司自主品牌形成三大矩阵：入门级的上汽通用五菱，中端的飞凡、荣威、MG 名爵，以及高端的智己，实现全等级覆盖、全方位发力。2023H1 智己汽车实现销量9,790 辆，同比+4066%，环比+105%，销量实现初步跃升。根据IM 智己汽车官方微信公众号信息，8 月25 日，智己新车中大型五座SUV“智己LS6”正式亮相，预售价格23 万-30万元，外观设计动感优雅，搭载高阶智能驾驶、800V 平台等，有望让智己品牌销量更上层楼、进一步打开品牌影响力。公司持续推进品牌结构转型，自主品牌销量占比进一步提升，有望缓解合资压力，增强自主盈利能力。

公司为中国整车厂出口龙头，自主品牌出口有望迎来收获期。根据公司公告，2023H1 公司海外市场累计销售53.3 万辆，同比增长约40%，其中自主品牌占比73%；自主品牌MG 连续四年排名中国单一品牌海外销量第一，2023H1 欧洲销量11.5 万辆，同比+143%，新能源占比超50%；且在中东、智利、澳洲和墨西哥等地均位列前茅，自主品牌出海竞争力显著提升。出口仍是公司2023H1的业绩亮点，随着出口销量的稳步提升，出口业务有望给公司带来较为强劲的利润贡献。

风险因素：宏观经济增速放缓；行业销量不及预期；合资品牌发展逊于预期；公司新车型市场接受度低于预期；原材料价格大幅上行；行业政策超预期变动；供应链风险。

投资建议：目前整车行业仍处于较为激烈的竞争中，且格局短期尚难明朗，为公司业绩带来一定压力。虽然在公司去库存的商业决策以及行业价格战的竞争影响下，公司自主、合资的表观利润均不同程度承压，但公司加速品牌结构转型，有望以强韧性的自主品牌缓解合资压力，同时持续完善电动化布局，加快智能化落地，新能源车型爬坡放量，助力海外市场份额的提升。“自主品牌+新能源+出海”三驾马车仍将为公司未来发展提供有力支撑。我们调整公司2023/24/25 年净利润预测至144 亿/151 亿/163 亿元（原预测为129 亿/119 亿/149 亿元）。我们采用PB 估值方法，回顾公司过去两年的历史PB 在0.58-0.79，因此我们以2023 年净资产预测为基准，结合公司历史中枢，给予其2023 年0.68倍PB，对应目标价17 元，维持“买入”评级。