天风证券：上峰水泥(000672)水泥价格下降业绩承压 “一主两翼”持续推进

水泥需求不佳价格下降，营收利润有所承压

公司发布23 年半年报，23H1 实现营收32.09 亿元，同比-9.49%，实现归母净利润5.31 亿元，同比-24.85%，扣非净利润3.86 亿元，同比-50.26%，单季来看，23Q2 单季实现营收18.19 亿元，同比-11.28%，实现归母净利润3.59 亿元，同比-1.99%。2023 年上半年，受基建及房地产项目投资不足需求低迷、水泥价格出现持续震荡下滑等多重不利因素影响，营收净利表现有所承压。

水泥销量同比提升，原燃材料价格下降，吨成本降低

公司 23H1 水泥及熟料销量 997 万吨，同比+18.69%。吨均价同比下降67.86 元至 279 元/吨，吨成本同比下降30.50 元至206.30 元/吨，最终实现吨毛利 72.99 元，同比-37.36 元/吨，我们认为煤炭等原燃材料价格降低对吨成本降低有所贡献，但由于吨均价下降较多，吨毛利仍有所下滑。

23H1 实现骨料收入 2.19 亿，同比-41.57%，销量 653 万吨，同比-14.97%，我们测算吨毛利 23.56 元，同比-15.21 元。23H1 公司拥有具备熟料年产能 1774 万吨，水泥 2170 万吨，在建水泥熟料生产线二条。未来计划熟料年产能超 2500 万吨，水泥超 3500 万吨，水泥主业仍有较大发展空间。

“两翼”持续推进，股权投资或进入收获期

公司拓展了水泥窑协同处置环保、智慧物流、光伏储能等相关产业，适度开展了新经济产业股权投资业务，形成了“一主两翼”的总体业务格局。

截至23H1 公司新经济股权投资规模达 15.84 亿元，其中一家被投企业（晶合集成）已发行上市，多家被投标的已经启动或计划启动上市进程。

利润率略有承压，费用率小幅上升

23H1 公司毛利率29.79%，同比-8.00 pct，其中水泥/熟料/骨料/环保毛利率分别为26.70%/24.34%/70.29%/49.33%，同比-5.68/-5.70/-9.20/-10.43pct；期间费用率14.24 %，同比+4.93 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率2.13%/9.38%/2.12%/0.61%，同比变动+0.38/+2.05/+1.74/+0.77pct。

“一主两翼”发展可期，维持“买入”评级

我们认为下半年项目建设若加速，则有望提振水泥需求，价格有望回涨，主业盈利或回暖，同时环保、新经济产业股权投资，光伏发电等新能源业务，有望贡献增量，“一主两翼”发展可期。但考虑到上半年业绩有所承压，公司23-25 年归母净利下调至10.8/13.3/15.3 亿元（前值14.1/17.0/18.7 亿元），维持“买入”评级。

风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。