海通证券：上峰水泥(000672)投资翼进入收获期水泥继续稳步扩张

事件：近日公司发布2023 半年报，公司1~6 月收入32 亿元、同比-9.5%；归母净利润5.3 亿元、同比-24.9%；扣非归母净利润3.9 亿元、同比-50.3%。

点评：

熟料产能继续稳步扩张。公司都匀上峰4000t/d 熟料水泥项目顺利投产，受益于此，在水泥行业需求低迷情况下，公司23H1 水泥熟料销量同比+18.7%、至997 万吨，水泥熟料吨均价、吨成本、吨毛利分别同比-68 元、-30 元、-37元。结构上西南地区收入占比提升（23H1 收入同比+114%），西南地区毛利率（3.5%）低于华东（33.1%）。23H1 公司骨料业务、环保业务收入分别同比-41.6%、-12.2%，毛利率分别达70.3%、49.3%，盈利水平显著高于水泥主业，23H1 公司非水泥业务毛利比重为24%。

主业、投资端继续稳步扩张。23Q2 公司在建工程提升至12 亿元、在建工程/固定资产比重为29%，无形资产环比+17%，主要是异地迁建水泥熟料生产线的建设投资，核心子公司增加石灰石矿山资源投资。23Q2 公司货币资金、交易性金融资产、其他流动资产、其他非流动金融资产、长期股权投资合计金额达73 亿元。

“一主两翼”战略扩张正当时：公司继续推进水泥建材主业+骨料环保物流产业延伸+新经济投资的“一主两翼”发展战略：1）立足主业，在西部地区和“一带一路”重点区域收购或新建产能，公司已于2019 年收购宁夏明峰萌成2500t/d+4500t/d 产线，贵州金兴4500t/d 已在20H2 建成投运，内蒙松塔水泥2500t/d 已于21Q1 收购，广西都安5000t/d 已于22Q4 投产，贵州都匀4000t/d 已于23H1 投产，继续推进浙江上峰科环4500t/d、吉尔吉斯斯坦2800t/d、乌兹别克斯坦等项目，规划熟料产能2500 万吨以上、水泥产能3500万吨以上，分别较2022 年增长52%、75%。2）继续重点拓展基建产业链相关的骨料、环保、光伏储能新能源、物流等业务。加快提升骨料产能规模至目标产能3000 万吨以上（2022 年产能为1800 万吨）。3）投资翼方面，继续保持对国家重点支持的半导体、新能源及相关产业链领域优质标的的投资，23Q2 已累计投资15.8 亿元，不少项目已实现浮盈，我们预计未来有望持续贡献业绩增长。

维持“优于大市”评级。我们预计公司2023~2025 年EPS 分别为1.14、1.25、1.36 元/股，给予2023 年PE 9~10 倍，合理价值区间为10.26~11.40 元/股。

风险提示。水泥景气超预期下行，各投资项目进展缓慢。