中金公司：上峰水泥(000672)1H23业绩承压期待多元布局迈向“收获期”

1H23 业绩小幅低于我们预期

公司公布1H23 业绩：营收32.1 亿元，同比-9%，归母净利润5.31 亿元，同比-25%，扣非归母净利3.86 亿元，同比-50%；其中2Q23 营收18.2 亿元，同比-11%，归母净利润3.59 亿元，同比-2%。公司1H23 业绩小幅低于我们预期，主要系公司吨盈利承压超过我们预期。

1）受益新产线投产，销量同比增长。1H23 公司水泥熟料销量997 万吨，同比+157 万吨/+19%。受益2H22 广西都安、1H23 贵州都匀产线投产，在需求较疲弱背景下公司仍取得销量增长。2）价格同比降幅大于成本降幅，吨毛利同比承压。我们计算1H23 公司水泥熟料吨均价约279 元，同比-19%，吨成本约206 元，同比-5%，吨毛利约73 元，同比-43%。3）吨费用同比基本持平。我们计算1H23 公司水泥熟料吨费用约39 元，同比+1元，基本稳定。4）骨料和环保业务均一定程度承压。1H23 公司骨料销量653 万吨，同比-131 万吨/-17%，由于价格同比下降31%，骨料毛利率同比-9.2ppt 至70.3%。1H23 公司环保业务营收1.13 亿元，同比-12%，毛利率同比-10.4ppt 至49.3%。5）经营性净现金流韧性较强。1H23 公司经营性净现金流5.64 亿元，同比-13.9%，降幅明显窄于利润降幅。6）非经常性损益一定程度对冲主业下滑。1H23 公司证券投资收益和公允价值变动收益合计约2.1 亿元，其中所投公司晶合集成上市发行对应公允价值变动收益约2.0 亿元，股权投资业务逐步贡献收益，对冲主业下行压力。

发展趋势

长三角水泥价格深度下行，公司三季度盈利压力仍存。根据卓创，截至8月19 日，3Q23 长三角水泥均价环比2Q 继续下行16%，我们认为当前长三角水泥价格处在底部区间且涨势暂未形成，考虑到成本端下降空间有限，我们预计3Q23 公司华东地区价格及吨盈利或仍明显承压，业绩压力仍存。

多元化业务布局有望逐步贡献收益，对冲主业下行压力。上半年公司股权投资业务贡献部分增量利润，成果逐步显现，而产业链延伸布局的骨料、环保业务则与主业共同承压，但我们认为随着需求逐步改善，骨料及环保业务的增长空间和潜在利润贡献均较为可观，中期仍有望助推公司稳健成长。

盈利预测与估值

由于下调公司吨盈利假设，我们下调公司2023/24E 归母净利润31.7%/24.8%至10.52 亿/12.85 亿元，当前股价对应2023/24E 8.6x/7.0x P/E，我们下调公司目标价10%至12.6 元，调幅小于盈利调幅主要考虑行业景气有望由底部复苏，对应2023/24E 11.6x/9.5x P/E，隐含35%的上行空间。

风险

需求恢复不及预期，市场竞争加剧。