方正证券：三只松鼠(300783)公司深度报告高端性价比战略明确坚果龙头再起航

坚果品类领军者，高端性价比战略下再起航。公司核心销售产品为坚果品类，拓展肉制品、烘焙等零食品类实现全品类布局，从线上起家，借助电商发展浪潮快速建立全国化认知，每日坚果、夏威夷果、碧根果、松子、开心果、坚果礼包等产品稳居天猫品类榜单TOP1。2016 年开始拓展线下渠道，开设线下门店和大力发展分销业务，2020 年以来受疫情冲击及传统电商流量下滑影响，公司业绩出现较大下滑。2023 年公司明确“高端性价比”战略，着力构建“线上（传统电商+直播电商）+线下（分销+社区门店）”的全渠道经营体系，同时积极变革供应链，打造以坚果为核心的全品类多品项大单品供应链矩阵，看好公司战略转型后的长期发展空间。

坚果消费潜力巨大，行业集中度有望进一步提升。坚果产品具有丰富的营养价值，对人体健康具有多项益处，目前我国人均坚果消费量与国外相比还处于较低水平，随着居民收入水平的不断提升和坚果消费习惯的不断培养，坚果行业规模有望不断增长，预计2026 年坚果炒货市场有望达到2220 亿元，21-26 年CAGR 为8%。2021 年我国树坚果行业CR5 仅为15.75%，与其他零食细分品类相比处于较低水平，随着行业发展不断规范有望进一步提升，公司连续三年市占率领先，未来有望维持领先地位。

零食渠道快速变革，性价比引领新消费趋势。近年来抖音等电商平台与零食量贩店成为增长最快的零食渠道，我们认为二者均切中了性价比这一消费趋势，未来更具性价比的零食产品或品牌将胜出。公司2023 年提出“高端性价比”战略，未来有望重新赢得消费者青睐。

品牌具有全国化认知，深度绑定坚果品类。凭借线上电商触达广的特性，三只松鼠品牌迅速的建立了全国化的认知，品牌资产已成为公司目前重要的竞争优势，同时借助品牌命名和品牌形象与坚果品类建立深度绑定，连续多年全网坚果类零食销量第一，在消费者群体中享有较高的声誉。

核心品类自建供应链，加码数字化打通全产业链。公司采用“自有示范工厂+优质供应商”模式，自主建设了每日坚果、夏威夷果、碧根果、开心果四大核心坚果品类示范工厂，夏威夷果与每日坚果产线投产后降本增效显著。利用数字化打通生产、运输、销售、售后等全流程，形成完整闭环，利用数字化提高管理效率，如销售数据可及时反馈给工厂端，实现精细化生产，反向定制打造更适合用户场景和需求的产品。公司深度推动供应链建设，在提高产品质量的同时降低成本，保障“高端性价比”战略顺利实施。

打造全渠道经营体系，与品牌及产品形成深度共振。公司从“线上单一渠道”向“线上（传统电商+直播电商）+线下（分销+社区门店）”的全渠道布局进行拓展，战略转型后，2023 年上半年传统电商平台跌幅逐月收窄并于6 月恢复增长，抖音等新兴电商平台保持快速增长。线下淘汰低效门店并向自有品牌社区零食店转型，23H1 在安徽、江苏等地区开出25 家，门店模型不断优化。2021 年实行新分销战略，渠道覆盖率迅速提升，分销业务取得较快增长。随着全渠道布局稳步推进，将深度赋能品牌与产品。

投资建议：公司为坚果品类的行业领军者，线上渠道基础扎实，具有深厚的全国化品牌基础，在新的战略引领下，看好深化供应链建设及全渠道布局举措，品牌护城河有望不断拓宽。预计公司2023-2025 年营业收入分别为70.25/80.11/92.59 亿元，分别同比增长-3.68%/14.04%/15.58%，预计公司2023-2025 年实现归母净利润2.10/2.36/2.70 亿元，分别同比增长62.77%/12.37%/14.52%，维持“推荐”评级。

风险提示：原材料价格波动风险；食品安全风险；渠道拓展不及预期等