中信证券：三只松鼠(300783)战略转型稳步推进盈利能力改善明显

公司2023H1 收入营收/归母净利同比-29.7%/+87.0%至28.9 亿/1.5 亿元，战略转型成效初步显现，盈利能力显著提升。展望2023 年，公司在“高端性价比”战略牵引下，坚持以优质渠道牵引供应链变革，多品类+多渠道推动公司全年业绩向好。

2023H1 收入营收/归母净利同比-29.7%/+87.0%至28.9 亿/1.5 亿元。三只松鼠2023H1 实现营收28.9 亿元（同比-29.7%），归母净利1.5 亿元（同比+87.0%），扣非净利0.7 亿元（同比+203.2%）；其中2023Q2 公司营收9.9 亿元（同比-3.1%），归母净利-0.4 亿元（去年同期-0.8 亿元），扣非净利-0.6 亿元（去年同期-0.8 亿元）。公司收入下滑主要系：1）公司减少线上费用投放；2）公司推动战略转型升级，关闭部分线下门店&优化低效批发渠道。受益各项费用支出下降，公司Q2 亏损同比改善。

2023H1 持续优化门店，推动战略转型，全渠道能力增强。2023H1 公司继续推进战略转型，线上费用投入减少&线下主动优化门店，公司坚果/烘焙/综合品类收入同比-30.5%/-27.6%/-28.0%至16.4/4.4/3.5 亿元，转型期收入持续承压。渠道方面，公司减少电商渠道费用投入，主动优化关闭线下低效益门店，推动渠道运营改善，2023H1 公司线上/线下收入分别同比-24.7%/-43.2%至22.7/6.3 亿元（其中投食店/联盟小店/新分销分别同比-84.4%/-66.8%/-5.6%）。Q2 以来公司转型成效逐步显现，全渠道能力增强，其中1）传统电商平台全渠道跌幅逐月收窄并于6 月恢复增长，天猫旗舰店7 月双位数增长，新兴电商平台增长迅速，抖音6 月营收同比增长超 300%；2）分销业务Q2 收入同比增长超过30%；3）6 月开出首批自有品牌社区零食店，目前在安徽、江苏区域已开出25 家店。

公司终端战略转变，毛利率下滑&净利率回升，战略转型效果逐渐显现。公司继续推动硬折扣为主的终端性价比战略以及渠道结构变动，2023H1 公司毛利率同比-2.9Pcts 至25.0%（Q2 同比-4.1Pcts）。费用端，公司减少电商平台费用投放，销售费率同比-5.9Pcts 至17.2%（Q2 同比-5.1Pcts）；公司管理费率同比+0.7Pct 至3.9%（Q2 同比-2.4Pcts）；公司研发费用率同比+0.1Pct 至0.4%（Q2同比-0.4Pct）。毛利率&期间费率下降，公司2023H1 归母净利率/扣非净利率同比+3.3Pcts/+1.9Pcts 至5.3%/2.5%（Q2 同比+3.9Pcts/+2.8Pcts），战略转型效果持续显现。

2023H2 展望：社区零食店开店有望提速，全年业绩向好。2022 年公司全面推进战略转型升级，在“高端性价比”战略牵引下，坚持以优质渠道牵引供应链变革，推动运营改善与供应链升级并行，2022 年公司每日坚果、夏威夷果产线正式投产，2023 年逐步拓展线上线下多渠道经营体系，目前线上业务经过调整已重新进入增长通道，线下社区零食店进入快速拓店期。展望2023H2，公司在线上渠道将继续强化精细化运营，有望实现业绩快速增长；公司在线下渠道有望通过精细管理实现分销持续增长，社区零食店持续开店有望打开公司新成长曲线。在多品类+多渠道推动下，预计公司全年业绩向好。

风险因素：原材料成本波动；行业竞争加剧；公司电商渠道收入增速放缓；公司线下拓展不及预期。

投资建议：考虑到公司战略转型影响短期业绩，我们调整公司2023/2024/2025年ESP 预测为0.52/0.61/0.70 元（原预测为0.65/0.75/0.84 元），现价对应PE为35/30/26 倍。参考盐津铺子、劲仔食品、良品铺子现价对应2023 年PE 分别为31/27/21 倍（Wind 一致预期）。考虑到公司目前处于渠道调整期，盈利端短期无法真实反映公司基本面情况，故我们认为公司现阶段不适用PE 估值法给予目标价。由于收入端更能体现公司渠道调整的成效，因此我们采用PS 估值法　　给予目标价。我们调整公司2023/2024/2025 年每股收入预测为17.3/20.2/23.0元（原预测为19.2/25.6/33.9 元），现价对应PS 为1.1/0.9/0.8 倍。参考盐津铺子、劲仔食品、良品铺子现价对应2023 年PS 分别为3.9/2.5/0.8 倍（Wind一致预期），考虑到公司商业模式与可比公司存在差异、社区零食店开拓处于初期、战略转型成效仍需观察，给予2023 年PS1.2 倍，对应目标价21 元，维持“增持”评级。