国元证券：三只松鼠(300783)2023年中报点评开拓社区店逐季改善可期

事件

公司公告2023 年中报。23H1，公司实现总营收28.93 亿元（-29.67%），归母净利1.54 亿元（+87.03%），扣非归母净利0.73 亿元（+203.18%）。23Q2，公司实现总营收9.93 亿元（-3.12%），归母净利-0.38 亿元（上年同期为-0.79亿元），扣非归母净利-0.63 亿元（上年同期为-0.94 亿元）。

社区零食店扩张即将开启，传统电商于6 月恢复增长1）以“高端性价比”为导向，重构门店体系。截至23H1，公司原业态中投食店/联盟店各闭店22 家/222 家，分别剩余1 家/316 家。公司自有品牌社区零食店于6 月开出首批5 家店铺，未来将进行规模化扩张，目前在安徽、江苏已开25 家。23H1，投食店及联盟店收入1.52 亿元（-76.14%）。

2）分销降幅同比收窄，日销品占比提升。23H1，公司分销业务实现收入4.08亿元，同比-5.56%，降幅同比收窄26.09pct，Q2 分销同比增长超30%。区域经销新增日销专供品32 款，日销品销售占比提升显著。经销商方面，23H1 末，公司经销商数量为863 家，较22 年末净减少304 家，经销商结构持续调整，单一经销商订单量同比较好增长。

3）传统电商平台于6 月恢复增长，新兴电商迅速增长。23H1，公司第三方电商平台收入22.68 亿元（-24.73%），收入占比78.40%（+5.15%）；其中天猫系、京东系、抖音平台收入分别为8.44/6.59/4.36 亿元，同比分别-29.49%/-41.11%/+28.61%；公司传统电商平台全渠道跌幅逐月收窄并于6 月恢复增长，其中天猫旗舰店7 月份实现双位数增长；以抖音、拼多多为代表的新兴电商平台增长迅速，抖音6 月营收同比增长超300%。

4）加速全品类上新，从年节销售转向打造大单品。公司围绕“高端性价比”，加速全品类上新，今年3 月以来，公司累计上线超100 款SPU，其中榴莲腰果、肉松饼等多项新品位列天猫对应品类TOP1。抖音从年节销售转向基于大单品的可持续经营，构建直播矩阵，打造500g 罐装每日坚果、随心装夏威夷果、高蛋白肉脯等爆款新品，均位列对应品类榜单TOP1。

推广费及平台服务费支出较大幅度下降

1）H1 净利率小幅提升。23H1，公司销售净利率为5.31%（+3.31pct），销售毛利率为24.97%（-2.89pct），净利率提升主要来自于销售费用率的节约。

23Q2，公司销售毛利率为18.66%（-4.09pct）。

2）推广费及平台服务费减少，期间费用率优化。23H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.23%/3.90%/0.44%/0.08% ，同比分别-5.92/+0.69/-0.12/+0.02pct，销售费用率下降，主要是推广费及平台服务费收入占比-5.10pct。23Q2，以上四项费用率同比分别-5.14/-2.44/-0.39/-0.12pct。

投资建议

公司是全国化零食领军企业，在“高端性价比”牵引下，构建线上+线下全渠道经营体系，23H1 公司新业态社区零食店开业，分销降幅收窄，传统电商平台于6 月恢复增长，有望全渠道重回增长。我们预计公司23/24/25 年归母净利分别为2.04/2.53/3.05 亿元，增速57.95%/24.32%/20.54%，对应9 月1 日PE38/31/26 倍（市值75 亿元），维持“增持”评级。

风险提示

食品安全风险、线上竞争加剧风险、线下渠道拓展不及预期风险。