光大证券：三只松鼠(300783)战略持续调整静待业绩改善

事件：三只松鼠公布2023 年中报，2023H1 实现营业收入28.93 亿元，同比减少29.67%；归母净利润1.54 亿元，同比增加87.03%；其中，23Q2 单季度实现营业收入9.93 亿元，同比减少3.12%；归母净利润0.38 亿元，去年同期为亏损0.79 亿元。

进军零食量贩赛道，加强坚果供应链布局。线上渠道：2023H1 线上实现收入22.68 亿元，同比-24.73%。其中天猫系/京东系/抖音平台分别实现收入8.44/6.59/4.36 亿元，同比-29.49%/-41.11%/+28.61%。主要系线上平台流量下滑，年货节前移及核心品项坚果礼产能不足。线下渠道：2023H1 线下实现收入6.25 亿元，同比-43.20%。其中1）投食店/联盟店实现收入0.53/0.99 亿元，同比-84.37%/-66.78%，截至2023H1 门店剩余1/316 家。公司重构线下门店体系，对原有门店集中优化；把握零食量贩新趋势，转向社区零食门店新业态，于6 月开设第一批5 家门店。2）分销业务23H1 实现收入4.08 亿元，同比-5.56%。

23Q2 公司分销业务拓展顺利，收入同比增长超30%。区域经销共新增32 款日销专供品，标杆终端数量超1 万家，日销品销售占比明显提升。分产品看，2023H1坚果/烘焙/综合/其他分别实现营收16.44/4.39/3.53/4.58 亿元，同比-30.50%/-27.62%/-27.99%/-29.82%。公司加强坚果品类产业链布局，自建工厂生产每日坚果和夏威夷果等产品，并与翱兰国际合资投产坚果品类。

毛利率向下调整，费用投放有所缩减。毛利方面，2023H1/23Q2 公司毛利率分别为24.97%/18.66%，23Q2 同比-4.09pcts，环比-9.61pcts。主要系公司产品结构调整，高端性价比战略下毛利率有所下降。费用端，2023H1/23Q2 销售费用率分别为17.23%/21.16%，23Q2 同比-5.14pcts，环比+5.98pcts。主要系战略调整下，公司线上费用投放力度减小。2023H1/23Q2 管理费用率分别为3.90%/5.26%，23Q2 同比-2.44pcts，环比+2.06pcts。综合来看，2023H1 公司净利率为5.31%，23Q2 较上年同期减亏0.41 亿元。展望2023 年，公司推进“品销合一”新战略，6 月传统电商平台收入恢复正增长，其中天猫旗舰店7 月收入实现双位数增长，抖音6 月收入同比增长超300%。社区零食店新业态加速推进，目前已在安徽、江苏区域开设25 家门店。

盈利预测、估值与评级：考虑到公司布局社区门店前期投入较大，门店后续经营表现有待观察。下调2023-2025 年归母净利润至1.72/2.37/2.78 亿元（较前次下调33.28%/17.95%/18.13%）。对应2023-2025 年EPS 为0.43/0.59/0.69元，当前股价对应P/E 分别为43/31/27 倍，公司战略布局利好长期发展，维持“增持”评级。

风险提示：流量入口增加，获客成本增加超预期，线下业务拓展不及预期。