招商证券：三只松鼠(300783)转型高端性价比社区零食店加速推进

23H1 公司实现营收28.9 亿/-29.7%，归母净利润1.5 亿/+87.0%，扣非归母净利润0.7 亿/+203.2%。单Q2 季度公司实现营收9.9 亿/-3.1%，归母净利润/扣非归母净利润分别为-0.4 亿/-0.6 亿（分别同比减亏0.4 亿/0.3 亿）。公司持续推进战略转型及新分销布局，向高质量发展迈进；门店体系重构下公司短期营收承压，长期看高端性价比战略及社区零食店布局下增长可期。维持“增持”评级。

营收有所下滑，Q2 降幅收窄。23H1 公司实现营收28.9 亿/-29.7%，归母净利润1.5 亿/+87.0%，扣非归母净利润0.7 亿/+203.2%。单Q2 季度公司实现营收9.9 亿/-3.1%，归母净利润/扣非归母净利润分别为-0.4 亿/-0.6 亿，分别同比减亏0.4 亿/0.3 亿。分品类看，23H1 坚果/烘焙/综合品类分别实现营收16.4 亿/4.4 亿/3.5 亿，分别同比-30.5%/-27.6%/-28.0%。

线下门店体系重构，线上渠道逐月改善。1）线下渠道：23H1 分销业务实现营收4.1 亿/-5.6%，其中23Q2 实现同比增长超 30%。23H1 投食店/联盟店分别实现营收0.53 亿/0.99 亿，分别同比-84.4%/-66.8%，23H1 联盟店净闭店222 家，投食店/联盟店减少至1/316 家。2）线上渠道：23H1 公司第三方电商平台实现营收22.7 亿/-24.7%，其中天猫/京东营收分别为8.4 亿/6.6 亿，分别同比-29.5%/-41.1%，跌幅逐月收窄并于6 月恢复增长。抖音实现营收4.4 亿/+28.6%，6 月营收同比增长超300%。

高端性价比战略牵引转型，社区零食店稳步拓展。公司以“高端性价比”为导向优化店型，新业态中自有社区零食店于6 月开出首批5 家店铺，目前已在安徽、江苏区域开店25 家，未来将持续推动传统门店向社区零食店稳步转型，加速布局拓店可期。

毛利端下滑，效率有所提升。公司23H1 毛利率为25.0%/-2.9pct，主要系渠道结构及产品性价比优化。销售/管理/财务费用率分别为17.2%/3.9%/0.1%，同比-5.9/+0.7/+0.0pct，净利率为5.3%/+3.3pct。

投资建议：公司持续推进战略转型及新分销布局，向高质量发展迈进。当前门店体系重构下公司短期营收承压，长期看高端性价比战略及社区零食店布局增长可期。预计公司2023/2024/2025 年归母净利分别为2.5/2.9/3.4 亿元，维持“增持”评级。

风险提示：疫情反复，行业竞争加剧，线上增速放缓，食品安全风险。