国泰君安：三只松鼠(300783)锐意变革 成效初显

国泰君安：三只松鼠(300783)锐意变革 成效初显

本报告导读：

公司围绕“高端性价比”战略，以质高价优的产品和优化布局的全渠道共同发力， Q2收入环比改善趋势初显，未来成效有望继续显现。

投资要点：

维持“增持” 评级。考虑公司以高性价比产品让利消费者、加强渠道开拓，下调2023-25 年EPS 预测至0.57（-0.16）/0.73（-0.13）/0.89（-0.17）元，参考可比公司给予24 年35XPE，下调目标价至25.5 元。

业绩符合预期。公司23H1 营收28.93 亿元、同比-29.7%，归母净利1.54 亿元、同比+87.0%，扣非净利0.73 亿元、同比+203.2%；单23Q2营收9.93 亿元、同比-3.1%，归母净利/扣非净利分别为-0.38/-0.64 亿元、分别同比减亏0.41/0.3 亿元。Q2 收入好转初显、趋势有望持续。

性价比和效率提升，整体亏损收窄。围绕“高端性价比”战略，公司渠道优化重构，23Q2 线上企稳回升趋势初显，传统电商跌幅逐月收窄并于 6 月转正，抖音6 月营收增速超300%；线下自有品牌社区零食店6 月开出首批、目前已开25 家，截至23H1 原有投食店和联盟店同比分别减少84 家/464 家至1 家/316 家，快速闭店下收入同比减少4.85 亿元，分销业务23Q1 受年货节前置影响、23Q2 得益于日销体系打造、收入同比+30%。23Q2 毛利率同比-4.1pct 主因产品性价比加强及渠道结构变化，销售费率同比-5.1pct 主因渠道运营转向大单品模式、平台及推广费减少、费效提升，净利率同比+3.9pct、减亏。

规模为先，效率提升。高性价比下公司全渠道有望重回增长轨道，尤其抖音/拼多多、社区零食店等渠道快速增长，规模效应强化将带动大单品供应链矩阵优势深化、逐步形成盈利优化、性价比提升的闭环。

风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、原材料成本上涨。