安信证券：三只松鼠(300783)电商企稳回升零食店发力在即

事件：

公司公布2023 年半年报，23H1 实现营收28.93 亿元，同比-29.67%，归母净利润1.54 亿元，同比+87.03%，扣非归母净利润0.73 亿元，同比+203.18%。

Q2 营收降幅逐步收窄，线上企稳回升效果凸显23H1 公司实现营收28.93 亿元，同比-29.67%，其中23Q2 实现营收9.93 亿元，同比-3.12%。Q1 降幅明显主因春节错期，Q2 伴随电商调整运营策略效果逐步显现，整体降幅收窄，6 月实现营收4.01 亿元，同比+16.46%，逐月向好趋势明确。

分渠道看，23H1 线上实现营收22.68 亿元，同比-14.73%，主因春节跨期及坚果礼年货节备货不足短期影响。公司实施品销合一策略，由店铺运营转向品类运营，传统电商降幅逐月收窄，并于6 月恢复正增长，7 月天猫旗舰店实现双位数增长。同时公司发力抖音渠道，23H1实现营收4.36 亿，同比+28.61%，其中6 月实现超300%增长，有力贡献电商增量。

线下部分，公司以“高端性价比”为导向，重新构建门店体系，集中优化原有门店业态，截至6 月末，投食店、联盟小店分别剩余1、316家，年初至今分别减少22、222 家，23H1 门店调整精简导致门店业务营收同比-76.14%至1.52 亿元。目前正转型社区零食店，当前已在安徽、江苏开拓25 家门店，即将加速布局。线下分销业务23H1 实现营收4.08 亿元，同比-5.56%，分销逐步由年节销售转向日销，并打造万家标杆终端，Q2 营收同比+30%以上，效果逐步显现。松鼠注重加强与优质经销商合作，6 月末经销商数量863 家，较年初减少304 家。

高端性价比战略导向下，提质增效释放利润空间23H1 实现归母净利润1.54 亿元，同比+87.03%；其中23Q2 实现归母净利润-0.38 亿元，同比-51.99%，Q2 本身为休闲食品淡季，同时节庆礼赠场景较少，为公司利润低点。23H1 毛利率为24.97%，同比-2.89pct，主因公司全面转向“高端性价比”战略，全渠道定价水平下降，高质低价属性突出。23H1 销售费用率为17.23%,同比-5.92pct，线上平台转换打法、线下门店优化，有力精简费用投放。23H1 净利率为5.31%，同比+3.31pct，战略调整效果逐步显现。

品销合一线上企稳线下发力，高端性价比引导供应链提质增效当前公司正处战略调整阶段，全渠道转向“品销合一”，线上由天猫旗舰店带动，传统电商平台企稳回升，向上趋势清晰，下半年有望带动电商整体恢复正增长。线下部分坚定精简投食店、联盟小店，把握当前性价比消费需求及社区经济发展趋势，拓展社区零食店，即将加速拓展，未来成长可期。供应链方面，公司以“高端性价比”为战略导向，在各环节提质增效，生产端建立坚果工厂，有望逐步释放利润空间，OEM 部分优选头部供应商，提升生产效率，物流仓储环节，以自营结合产地仓及云仓仓储，推动直发降本增效，全链路效率显著提升。

投资建议：

结合公司战略定位，我们调整此前预期，将2023 年营收由69.5 亿元调整至68.8 亿元，归母净利润由2.7 亿元调整至2.0 亿元。预计2023-2025 年公司收入增速分别为-5.7%、24.2%、36.3%，净利润增速分别为57.1%、26.9%、30.5%。看好三只松鼠拓展零食店带来的长期增长潜力。给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为22.75 元，相当于2023 年45X PE。

风险提示：门店拓展不及预期、市场竞争加剧、食品安全问题。