安信证券：三一重工(600031)全球化战略升级毛利率修复释放业绩弹性

事件：公司发布中报业绩，2023 年上半年，实现营收399.15 亿，同比-0.33%，归母净利润34 亿，同比+29.07%；单Q2，实现营收219.18 亿，同比+10.88%，归母净利润18.88 亿，同比+80.81%。

行业下行周期，核心竞争力稳固。根据中国工程机械工业协会，2023 年1-6 月，我国挖机销量10.88 万台，同比-24%，国内市场仍处于景气下行阶段，内销约5.1 万台，同比-44%；出口销售自2020 年以来规模显著扩大，2020-2022 年复合增速达77%，由3.5万台增长至10.9 万台，2023 年1-6 月份，出口销售5.78 万台，同比+11%，增速逐步放缓，我们判断我国工程机械全球化发展正由规模扩张阶段迈入综合竞争力补强阶段。在此背景下，公司国内市场地位稳固，主力产品海外市场份额仍有提升，相比量的维度，中大型产品销售增加带来的结构优化，促进收入端增速显著优于行业销量端。上半年业务拆分来看：

①挖机：收入151.5 亿，同比-9.49%，其中海外销售99.57 亿，同比+32%,中大型挖机国内市占率提升5pct 以上；超大型挖掘机国内市占率第一。

②起重机：收入73.6 亿，同比+3.04%，其中海外销售37.63 亿，同比+58%，履带吊国内市占率超过40%，汽车吊、全地面起重机等海外市占率均由提升。

③混凝土机械：收入83.95 亿，同比+0.48%，其中海外销售45.08 亿，同比+14%，稳居全球第一品牌。

海外市场拓展持续收获成果，全球化战略再升级。在新发展阶段，公司将“国际化”战略升级为“全球化”战略，将亚澳、北美、欧洲等海外市场提到同国内市场同等并列的战略位置。2023年上半年，公司国内市场收入161.67 亿元，同比-27.23%，国际收入224.66 亿元，同比+35.87%，占比提升至56.88%，首次超过国内市场，其中亚澳、欧洲、美洲、非洲分别实现89.38、81.82、39.58、13.88 亿收入，分别同比+22.07%、+71.56%、+22.65%、+13.88%。公司持续补强新产品型谱覆盖率，加强渠道建设，以及提升服务能力，海外市场保持持续增长。

毛利率提升相对显著，促进整体盈利水平修复。

2023 年Q1-Q2，毛利率分别为27.6%、28.72%，保持了自2021 年Q4 以来环比提升趋势，上半年来看，毛利率28.21%，同比+5.7pct，得益于国内外产品销售价格提升、产品结构改善、海外销售快速增长、降本增效措施推进、原材料成本下降等因素。分产品来看，挖机、起重机毛利率分别同比+9.19pct、+9.33pct；分市场来看，海外、国内毛利率分别为31.01%、24.41%，海外市场优于国内的同时，两者也分别同比+6.59pct、+3.35pct。

从净利率表现来看，2023 年上半年为8.85%，同比+1.97pct，公司期间费用率15.46%，同比-0.45pct，主要得益于汇兑收益的增加（本期约10.8 亿），但同期计提约10 亿公允价值变动损失（包含套保损失以抵消汇兑波动）和约6.2 亿信用减值损失，在工程机械下游资金紧张，回款难度加大背景下，公司整体逾期率仍在可控的较低水平。

综合来看，毛利率提升带动公司盈利水平修复，同时公司整体经营稳健，积极优化资产质量，未来叠加研发、管理方面费用控制，盈利水平有望持续改善。

投资建议：考虑到国内市场需求仍相对承压，基于审慎原则，调整公司盈利预测，预计2023-2025 年营业收入分别为820.8、935.6、1108.7 亿元，同比增速分别为1.6%、14.0%、18.5%，归母净利润分别为67.6、90.3、118.2 亿元，同比增速分别为58.1%、33.7%、30.8%，对应 PE 分别为20/15/11 倍，工程机械龙头“两新三化”转型阶段恰逢行业下行周期，目前行业处于周期底部，龙头公司国际竞争力持续兑现，未来景气有望上行持续释放利润弹性，中长期视角下给予龙头一定估值溢价，2024 年对应20X 估值，12 个月目标价21.2 元，维持“买入-A”评级。

风险提示：内需复苏不及预期；海外需求大幅下滑风险；市场竞争导致盈利受损；控费效果不及预期；海外市场拓展不及预期。