广发证券：万科A(000002)利润率下行影响业绩表现新业务稳健增长

营收略增利润下行，利润率依然承压。根据公司半年报，23H1 万科地产实现营业收入2008.9 亿元，同比下降2.9%，归母净利润98.7 亿元，同比下降19.4%，并表地产结算收入同比下降4%，已售未结资源同比下降27%，对结算覆盖倍数进一步降至1.1x。23 年上半年公司整体毛利率、地产结算毛利率分别为18.9%、19.3%，同比均下降1.6pct，销售管理费用水平有所改善，财务费用上升，23 年上半年公司利润率、归母净利率分别为7.6%、4.9%，较22 年全年分别提升0.1pct、0.4pct。

销售、土储规模下降，投资聚焦拿地力度提升。销售方面， 23H1 公司实现销售金额2039 亿元，同比下降5.3%，累计推盘1756 亿元，同比下降13%，低景气叠加储备下降影响当期销售。投资方面，23H1公司新增拿地金额468 亿元，对应拿地力度23%， 1-8 月总地价719亿元，拿地力度29%，22Q4 政策环境改善以来公司补货积极聚焦。

有息负债小幅增长，融资结构及成本改善。截止23 年中期公司有息负债3214 亿元，较22 年末增长2%，其中短期有息负债占比14.2%，降至历史新低，融资结构改善。23H1 末期内新增融资成本3.73%，较22 年末综合融资成本4.06%及年内新增融资成本均又下降。

盈利预测与投资建议。预计23-24 年归母净利润196 亿元、202 亿元，同比-13.5%/+3.4%。给予22 年末归母净资产1 倍PB 合理估值，考虑人民币对港币汇率0.92 及历史A 股相对 H 股15%溢价，对应A 股/H股20.34 元/股/18.86 港元/股合理价值，维持A 股/H 股“买入”评级。

风险提示。改善不及预期，包括政策改善、居民需求持续性不及预期等；供给侧出清扰动市场情绪；结算规模及利润率不及预期等。