光大证券：万科A(000002)城中村改造资源丰富开发与经营服务并重

事件：公司发布2023 年中报及2023 年8 月经营情况简报。

点评：业绩短期承压明显，拿地强度提升有望带动销售修复，财务保持稳健。

营收小幅下滑，业绩承压明显：2023 年H1，公司实现营收2009 亿元，同比下降2.9%，主要因地产开发收入同比下降4.5%至1708 亿元，占收入比重为85%，公司竣工进度保持良好，开发收入下滑主要因前期已售未结算资源的减少，短期或将继续承压；经营服务业务全口径收入267 亿元，同比增长 11.9%，保持增长态势；综合毛利率为18.9%，同比下降1.6pct，其中地产开发结算毛利率为20.3%，同比下降1.6pct，降幅边际收窄；归母净利润为98.7 亿元，同比下降19.4%，归母净利率为4.9%，盈利水平承压明显，破局仍待销售与毛利率提升。

销售略显弱势，拿地强度提升：23 年H1，公司实现销售额2039 亿元，同比下降5.3%，销售额在32 个城市位列前三名。2023 年1-8 月，公司销售额同比下滑11.2%至2486 亿元，同时公司新增土储449 万平米，总地价719 亿元，主要位于一二线城市；拿地销售比约为29%，较22 年提升7pct，积极补货有望促进销售回升。截至23 年上半年末，公司在建及规划中项目建面合计10774 万平米，另有旧城改造建面383 万平米，土储较充足，城中村改造资源丰富。

经营性资产优质，积极探索REIT 发展：23 年H1，万物云实现收入（合并抵消前）161.1 亿元，同比增长12.2%；物流业务（含非并表项目）实现经营收入 19.5亿元，同比增长 17.0%，综合实力位列行业第一梯队；租赁住宅业务（含非并表项目）实现营业收入 16.4 亿元，同比增长 10.6%，净新增开业0.73 万间；商业（含非并表项目）实现营收43 亿元，同比增长7.3%，整体出租率 94.7%，同比提高2pct。公司多元化业务发展稳健，成为稳定业绩的重要支撑，目前积极推进REIT 发行，有望拓宽商业资产变现通道，完善经营模式，提升投资收益。

融资畅通，债务结构优化：23 年1-8 月，公司成功发行中票及公司债合计100亿元，其中上半年境内新增融资的综合成本为 3.73%。截至23 年H1 末，公司扣预后的资产负债率为67.9%；有息负债3214 亿元，短债占比14.2%，较22年末降低6.3pct；货币资金1222 亿元，可有效覆盖短债；信用评级维持稳定。

盈利预测、估值与评级：考虑公司销售与毛利率下行等，我们预测公司23-25年EPS 为1.75 元（下调12.7%）、1.87 元（下调14.5%）、2.06 元（下调14.4%），当前A 股股价对应23-25 年PE 估值为8.0/7.4/6.8 倍，公司作为行业头部优质房企，发展稳健，经营服务业务具备先发优势，维持A/H 股“买入”评级。

风险提示：销售与拿地不及预期，项目交付不及预期，市场下行超预期等风险。