东方证券：万科A(000002)结算利润率承压经营服务业务稳中求进

事件：公司发布2023 年中报，上半年实现营业收入2008.9 亿元，同比-2.9%；实现归母净利润98.7 亿元，同比-19.4%。

业绩低于预期，结算毛利率承压。上半年受开发结转规模下降影响，公司营收同比负增长，业绩降幅高于营收降幅，主要源于开发业务结算毛利率持续承压（税前毛利率同比下降1.6pct 至20.3%，税后毛利率同比下降2.0pct 至15.3%），拖累公司整体税前毛利率同比下降1.6pct 至18.9%、税后毛利率同比下降1.8pct 至14.6%。

此外货币资金规模下降带来利息收入减少，从而财务费用率同比提升1.1pct。

销售去化稳健，量入为出提高拿地质量。公司2023H1 销售金额同比下降5.3%至2039.4 亿元，排名稳居行业第二，在32 个城市销售排名前3，回款率近100%。拿地方面，公司1-8 月新增32 个优质项目，拿地金额718.6 亿元，同比增长近5 成，整体投资强度回升至29%，其中一二线拿地占比100%，长三角及大湾区拿地金额合计占比82%，投资兑现度稳步提高到93%以上，整体投资质量持续改善。

坚守财务安全底线，负债结构优化。报告期末公司在手货币资金1221.8 亿元，现金短债比2.7、剔预负债率66.9%、净负债率49.5%，三道红线指标维持绿档。报告期末公司有息负债规模较22 年末微增、结构有所优化，短债占比降至14.2%低位，平均债务期限拉长至5.02 年。公司1-7 月境内累计发行信用债100 亿元，上半年境内新增融资的综合成本维持3.73%低位，有望带动公司综合融资成本进一步下行。

经营服务业务稳中求进，运营效率提升。公司上半年经营服务业务实现全口径收入267.3 亿元，同比+11.3%，其中物业服务/商业/物流仓储/租赁住宅业务营收分别达到161.1/43.0/19.5/16.4 亿元，同比稳健增长12.2%/7.3%/17.0%/10.6%。运营效率方面，基础物管毛利率提升至16.8%，印力委管的集团商业零售额和NOI 双位数增长，租赁住宅业出租率较年初提升0.3pct 至95.9%，物流仓储出租率保持稳定。

维持买入评级，调整目标价至19.80 元。根据公司中报，我们下调公司结算规模及物管营收增速，同时下调公司开发毛利率并上调物管毛利率，调整公司23-25 年归母净利润预测值为214.6/203.9/219.9 亿元（原预测值为227.8/231.1/242.4 亿元）。可比公司23 年PE 为11X，对应目标价19.80 元。

风险提示：房地产销售大幅低于预期。逆周期政策不及预期。资产减值损失超预期。