国泰君安国际：万科企业(02202HK)迈向新业务模式转型

我们维持对万科-H 的“买入”评级，并下调目标价至13.00 港元。尽管万科-H（“公司”）的传统开发业务或已经进入规模缩减阶段，但我们认为万科-H 积极寻求新业务模式和严格的财务纪律应有助于其跨越周期。我们分别下调万科-H2023 年-2025 年的每股盈利预测至人民币1.727 元、人民币1.635 元和人民币1.748 元。因此，我们下调目标价至13.00 港元，相对2023 年每股资产净值预测有30%的折让，同时对应6.9 倍的2023 年市盈率和0.5 倍的2023 年市净率。

2023 年上半年利润收窄，但基本符合我们的预期。万科-H 2023 年上半年收入同比下降2.9%至人民币2,009 亿元。2023 年上半年股东净利润为人民币99 亿元，同比下降19.4%，主要由于结转销售收入缩减及利润率承压所致。若与2022 年的全年净利率相比，2023 年上半年的净利率提高了0.4 个百分点，达到4.9%。正如我们预期，万科-H 的开发业务在未来三年可能会缩减。另一方面，我们认为公司开发业务的下滑会被两个积极因素抵消：1）经营业务的增长变强；2）更为谨慎的拿地令毛利率逐步企稳。

万科-H 的经营服务业务有望加速增长。得益于公司在发展多元化业务方面的先发优势，公司的经营服务业务在2023 年上半年呈现出稳健增长。2023 年上半年，各业务板块合共录得11.9%的同比增长，全口径收入达到人民币267 亿元。此外，随着房地产投资信托基金的加速推进，我们认为万科的经营性资产在不久的将来会迎来价值重估。考虑到万科在物流物业和长租公寓方面的领先地位，万科将成为发展房地产投资信托基金的主要受益者之一。

优质拿地以巩固其盈利能力。2023 年上半年，万科-H 加速拿地，重点布局部分高线城市。2023 年上半年，万科-H 总拿地成本为人民币493 亿元，占同期合约销售总额的24.2%，2022 年为21.3%。2023 年上半年的平均土地成本为人民币17,957元/平方米，远高于2022 年的人民币12,296 元/平方米。另外，公司在2023 年7月和8 月进一步收购了16 幅地块。我们预计公司在2023 年剩余月份仍将保持积极的土地收购，土储质量将持续改善。

催化剂：1）政策放松带来销售业绩改善；2）短期内获得更多优质土地；3）更多的资产分拆成为房地产投资信托基金。主要下行风险包括1）管理层红利释放缓慢；2）开发业务大幅放缓；3）销售均价低于预期。