国泰君安：万科A(000002)结算下降拿地聚焦

本报告导读：

公司2023 年结算规模出现下降，利润率依然处在下滑通道，财务费用的多增造成业绩增速明显下滑；但土地投资强度有所加强，拿地聚焦核心地块均价大幅提升。

投资要点：

业绩符合预期，维持增持评级。2023 年上半年公司实现营业收入2009 亿元，同比下降2.9%，实现归母净利润99 亿元，同比下降19.4%。此外当前公司A 股股价显著低于每股净资产，为避免摊薄原股东权益，决定终止A 股定增事项。鉴于过去几年投资追高冒进、操盘离散度过大等问题正在逐步得到解决，公司拿地在聚焦高能级核心城市，因此维持增持评级，维持2023/2024/2025 年EPS 分别为1.72/1.70/1.76 元，维持目标价25.4 元，对应2023 年14.8 XPE。

结算规模出现下降，利润率依然处在下滑通道。一方面上半年公司结算收入下降4.5%，结算毛利率下滑1.6p ct 至20.3%；此外因2022 年同期有近11 亿的汇兑收益以及2023 年同期多增10 亿的财务利息支出等，造成财务费用同比增加22 亿，即使投资收益多增12 亿元，最终造成归母净利润率下滑1.0p ct 至4.9%，归母净利润同比减少19.4%。

新开工超预期，2023 年竣工计划同比下滑11%。上半年新开工及复工约 1196万方，完成年初计划的 71.5%（2022 年同期为55.7%）；竣工约 1291 万方，完成年初计划的 40.0%（2022 年同期为37.0%），预计全年竣工面积将与年初计划基本持平。

2023 年土地投资强度有所加强，拿地聚焦核心地块均价大幅提升。上半年公司的土地投资强度为23%，相较2022 同期18%、2022 全年22%均有所提高。于此同时由于公司拿地聚焦高能级城市，公司的拿地均价也从2022 年同期的12932元/平米大幅提升至17586 元/平米。

风险提示：管理红利体现较慢，同时原开发业务大幅放缓。