中信证券：万泰生物(603392)业绩低于预期研发有序推进

公司疫苗和IVD 双轮驱动模式依旧保持，各项研发管线有序推进，但受疫情缓解新冠疫苗和新冠检测试剂需求减少以及二价HPV 竞争加剧影响，2023H1 业绩低于预期，我们下调公司2023/24/25 年EPS 预期至3.20/3.52/4.62 元，参考可比公司估值，给予2023 年18 倍PE，对应目标价58 元，维持“增持”评级。

2023H1 业绩低于预期，静待触底反弹。公司2023H1 实现营收41.64 亿元，同比-29.78%；归母净利润17.02 亿元，同比-36.78%；扣非归母净利润16.23 亿元，同比-38.75%；毛利率90.25%（同比+1.05pcts）；销售费用率30.71%（同比+3.14pcts）；管理费用率2.90%（同比+1.20pcts）；研发费用率11.13%（同比+7.20pcts）。2023 年Q2 公司分别实现营收及净利润12.77/4.57 亿元，分别同比-53.71%/-66.41%。分业务看，公司疫苗/IVD 分别同比-22.38/-51.09pcts至33.87/7.63 亿元。受新冠疫苗和新冠检测试剂需求减少以及二价HPV 竞争加剧影响，公司2023H1 业绩出现下滑，但考虑到公司九价HPV 进度领先和化学发光布局进展顺利，我们期待公司下半年业绩实现触底反弹。

研发有序推进，期待新产品上市放量。公司在体外诊断试剂和疫苗研发领域具备较强的技术优势和产品优势，通过自主创新和攻克关键技术，已实现多款创新产品的上市。报告期内，公司的各项研发管线有序推进。疫苗方面，值得关注的是九价HPV 疫苗进度国内领先，目前正在推进III 期临床主试验和产业化放大生产研究。体外诊断试剂方面，公司获得 CK-MB STAT、IL-6 STAT、NBNPSTAT、PCT STAT、Myo STAT、Hs-cTnT STAT 产品的医疗器械注册证书，增加了化学发光心肌、感染产品的快速检测项目，高速化学发光设备预计在2024 年上市并量产。我们推测未来公司九价HPV 有望成为首个获批上市的国产九价HPV，将接力二价HPV 稳固龙头地位，化学发光产品战略布局进展顺利，未来新产品上市有望持续放量贡献业绩增长。

积极开拓国际市场，加强对外合作。公司目前建立了成熟的海外代理商渠道，多项产品获得国际相关认证，产品远销40 多个国家和地区。报告期内，公司的二价 HPV 疫苗顺利出口泰国，并且获得柬埔寨和埃塞俄比亚的上市许可，此外，公司在泰国积极开展九价 HPV 疫苗的技术转移、临床和商业化项目合作，与International Vaccine Institute 合作开展戊肝疫苗临床项目研究，提前进行产品的海外市场布局。公司未来将与西门子持续合作，推动公司疫苗领域的数字化、产业化发展。公司在生化诊断、POCT、流水线等多个领域开展合作交流，构建多元化产品线，形成持续竞争力。我们认为未来公司将积极开拓国际市场，同时加强对外合作，占领更大的国际市场份额未来可期。

风险因素：二价HPV 竞争进一步加剧；研发进展不及预期；海外业务拓展不及预期；政策风险。

盈利预测、估值与评级：公司疫苗和IVD 双轮驱动模式依旧保持，九价HPV 有望接替二价稳固龙头地位，化学发光业务战略布局进展顺利，新产品上市放量未来可期，但受新冠疫苗及新冠检测相关产品需求减少及二价HPV 竞争加剧影响，公司2023H1 业绩低于预期，因此我们下调公司2023/24/25 年EPS 预测至3.20/3.52/4.62 元(原预测为4.10/4.76/5.86 元)，现价对应PE 14.8/13.4/10.2倍。参考可比公司估值（基于中信证券研究部预测），截止2023 年8 月28 日，沃森生物、智飞生物和康泰生物2023 年平均PE为18.25 倍，我们给予公司2023年18 倍PE，对应目标价58 元，维持“增持”评级。