西部证券：万泰生物(603392)二价HPV海外多地许可上市九价HPV临床三期进行中

23 上半年公司业绩情况：23H1 公司实现收入41.64 亿元（-29.8%），归母净利17.02 亿元（-36.8%），23H1 公司销售费用绝对值同比下降21.77%，源于市场推广服务费下降所致；研发费用同比增长98.64%，主要源于增加了鼻喷新冠疫苗临床费用，去年同期相关研发支出是资本化处理，23H1 毛利率90.3%（+1.1pct），净利率41.1%（-5.8pct）。

23 单Q2 季度业绩：23Q2 公司实现收入12.77 亿元（-53.7%），归母净利4.57 亿元（-66.4%），主要源于二价HPV 及新冠相关产品收入所致，23Q2毛利率87.2%（-1.4pct），净利率35.8%（-14.7pct），单Q2 销售费用率/管理费用率/研发费用率同比增长5.2/3/14.7pct。

二价HPV 海外进展情况：2021 年公司二价HPV 获得WHO PQ 认证后，22年先后获得摩洛哥、尼泊尔、泰国、刚果（金）上市许可，23 年3 月二价HPV 顺利出口泰国，23H1 获得柬埔寨、埃塞尔比亚上市许可，海外其他国家注册申报有序推进中，提升产品国际竞争力。23 年6 月公司与泰国疫苗研究所、合作伙伴GBP 就九价HPV 签署合作备忘录，推动九价HPV 未来在泰国技术转移、临床和商业化项目。

临床阶段在研项目：公司九价HPV 疫苗临床3 期产业化放大顺利进行中，公司九价HPV 与MSD 九价头对头临床试验显示免疫原性相当，小年龄组桥接临床顺利进行中；水痘减毒活疫苗已获临床3 期报告；新型冻干水痘减毒（VZV-7D）临床3 期生产准备工作中；20 价肺炎疫苗临床1 期。

盈利预测与评级：预计2023-2025 年公司营收98.2/118/137.9 亿元，同比增速-12.2%/20.2%/16.9%；归母净利38.4/45.84/53.88 亿元，同比增速-18.9%/19.4%/17.5%，给与“增持”评级。

风险提示：疫苗销售不及预期，在研项目进展不及预期，市场竞争加剧，政策变化风险等。