中泰证券：万泰生物(603392)静待下半年HPV疫苗恢复海外拓展顺利

事件：2023 年8 月24 日，公司发布2023 年半年报。2023 年上半年实现营业总收入41.64 亿元，同比下滑29.78%；归母净利润17.0 亿元，同比下滑36.78%；扣非归母净利润16.23 亿元，同比下滑38.75%。

积极开展HPV 疫苗终端销售。2023 年上半年公司疫苗板块实现收入33.87 亿元，同比下滑22.38%，占收入比重为81.35%。公司诊断试剂实现收入6.80 亿元，同比下滑42.68%，占收入比重为16.32%。分季度来看，23Q2 实现收入12.77 亿元，同比下滑53.71%；实现归母净利润4.57 亿元，同比下滑66.41%。23Q2 由于HPV 疫苗终端销售放缓叠加新冠产品销售减少，收入利润出现下滑。

销售费率相对稳定，研发投入增加明显。2023 年上半年公司毛利率为90.25%（+1.05pp），净利率为40.89%（-4.53pp）。2023 年上半年公司销售费用12.79 亿元（-21.77%），销售费用率30.71%（+3.14pp）。管理费用1.21 亿元（+19.66%），管理费用率2.90%（+1.20pp），员工薪酬增加所致。研发费用4.63 亿元（+98.64%），研发费用率11.13%（+7.20pp），增加了鼻喷新冠疫苗研发临床费用。财务费用率-1.14%（-0.80pp）。

研发管线有序推进，9 价HPV 研发进度处于国内第一梯队。（1）9 价HPV：公司9价HPV 疫苗III 期临床试验和产业化放大进展顺利，正进行产业化放大生产研究工作；小年龄桥接临床试验顺利进行。（2）水痘疫苗：冻干水痘减毒活疫苗获得III 期临床试验研究报告，新型冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）完成IIa 和IIb 临床试验的现场工作，正在进行III 期临床用疫苗的生产准备。（3）20 价肺炎疫苗：2022 年11 月10日通过江苏省疾病预防控制中心伦理审查委员会审查并获得伦理批件，并于2023 年2月启动受试者招募工作。

盈利预测与投资建议：结合公司半年度业绩及终端动销情况，我们调整2023-2025 年公司营业收入分别为100.45、118.85、135.72 亿元（调整前值为142.58、172.40、200.09 亿元），同比增长-10.20%、18.32%、14.19%；归母净利润分别为39.89、48.58、56.40 亿元（调整前值为57.85、71.95、83.52 亿元），同比增长-15.78%、21.79%、16.11%。作为在研产品管线靓丽、实现海外技术输出的龙头公司之一，未来3 年受益于2 价HPV 疫苗持续上量，在研9 价HPV 疫苗进度领先，维持“买入”评级。

风险提示：HPV 疫苗竞争加剧及降价的风险，研发进度不及预期的风险，预测前提不及预期导致市场容量测算出现偏差的风险，疫苗不良反应事件个案风险，政策及监管风险。