方正证券：万华化学(600309)陶氏美国MDI装置完成更新置换 MDI整体供给格局仍然良好
事件：据ICIS，9 月21 日陶氏在美国的自由港基地的新MDI 精馏和预聚体装置正式投产，该项目将置换其美国拉波特工厂的装置，同时能够额外提供30%的产品。在自由港新工厂启动后，该公司关闭了其在拉波特的聚氨酯装置。
点评：陶氏产能置换属于正常技改更新，对供给格局影响有限。由于海外MDI 装置的运营年限普遍达到超过20 年甚至更久，随着装置老化需要进行技改增强运行稳定性。例如陶氏北美装置在22 年6 月曾因前端原料供应问题宣布不可抗力，因此属于正常的装置更新而非主动资本开支试图拿到更多份额。另外我们以陶氏原MDI 装置34 万吨/年产能测算，增加10%即对应10.2 万吨/年新增产能，占目前全球总产能1017 万吨/年的约1%，对供给格局影响有限。而梳理MDI 扩产计划上看包括陶氏在内的海外MDI 装置扩产基本以技改为主且相对谨慎（巴斯夫、锦湖等），也表明未来几年MDI 供给格局仍然良好，且由于万华能够低成本扩产仍能够掌握主动权。
部分下游需求保持增长，MDI 长期需求仍有增量。长期看由于白料的迭代聚氨酯性能仍在持续提升，公司也不断投入资源进行新应用开发与推广，例如下游无醛板需求近几年通过长期推广迎来了需求突破，此外在建筑门窗、建筑节能保温方面公司也已研发出相应的材料体系，有望复制无醛板成功路径形成新的增量。
提升项目管理能力，高质量投资引领下一轮增长。2023-2024 年是新项目集中建设期，2023 年计划投资451.1 亿元。聚氨酯方面，MDI、TDI、聚醚产能持续扩张。石化方面，公司目前在建乙烯二期、蓬莱一期两大石化项目，拓展C2-C3 产业链，实现八角、蓬莱双园区互联互通打开成长空间。
新材料方面，POE、柠檬醛等重点新材料项目都将在2024 年陆续投产。在当前高强度建设期，公司一方面进行项目优化，压缩投资；另一方面对项目工艺以及园区和公用工程进行优化，从产业链布局、装置规划、工艺方案设计到工程项目建设，全过程做到统筹规划、精准设计，提升新产品未来长期竞争力。
盈利预测与投资评级：虽然凭借良好的行业格局，公司主营MDI 产品的盈利保持稳中有增，但是石化板块受化工行业整体低迷的影响拖累公司业绩改善的幅度，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为190.43/254.97/302.42 亿元，对应PE 为15.37/11.48/9.67X。鉴于公司第3 季度业绩改善，同时2024 年至2025 年新投资将进入收获期，此外公司有望成为全球聚氨酯和精细化工品的主要供应商，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：产能建设不及预期风险、价格大幅回落风险、需求大幅下滑风险。