首创证券：万华化学(600309)Q2盈利继续修复资本支出持续高增长

事件：公司发布2023 年中报，报告期内实现营业收入876.26 亿元，同比-1.67%，实现归母净利润85.68 亿元，同比-17.48%，其中Q2 单季度实现归母净利润45.15 亿元，同比-9.86%，环比+11.40%。

继Q1 业绩环比大幅改善之后，Q2 盈利继续修复。2022 年10 月24 日，公司4 万吨/年尼龙12 项目顺利投产，2022 年12 月23 日，福建基地40万吨/年MDI 装置成功投产，2023 年5 月23 日，福建基地25 万吨/年TDI 装置成功投产，随着新装置产能的释放，上半年各主要业务板块销量均同比增长，聚氨酯板块的产销量分别为246/235 万吨，同比+14.42%/+13.53% ，石化板块产销量分别为225/684 万吨，同比-1.32%/+12.13%，精细化学品及新材料板块产销量分别为79/74 万吨，同比+71.74%/+68.18%。价格方面同比均有所下降，聚氨酯/石化/精细化学品及新材料板块产品单价分别为13945/5282/15222 元/吨，同比-13.17%/-17.83%/-35.85%。同时原料端压力缓解，上半年纯苯、煤炭（动力煤5000大卡）、CP 丙烷、CP 丁烷均价分别为6958 元/吨、896 元/吨、610 美元/吨、613 美元/吨，同比-17.76%、-17.80%、-26.06%、-26.06%。所以尽管一二季度业绩环比持续改善，但上半年业绩同比依然是下滑的。

2023H1 毛利率/净利率分别为16.42%/10.56%，同比-2.03pct/-1.55pct。

聚氨酯产品仍为公司业绩的压舱石。2023H1，公司聚氨酯板块营收327.71 亿元，占比37.40%，尽管随着公司石化板块和新材料板块的壮大，聚氨酯板块的营收占比继续降低，但是其毛利达到95.41 亿元，占比达到66.31%，其毛利率为29.12%，依然是公司业绩的压舱石。

资本支出持续高增长保障长期成长。尽管2022 年受大环境影响主营产品需求弱势，成本大涨业绩承压，并没有阻碍公司扩张的脚步。2022 年资本支出达到326.57 亿元，同比+20.95%。2023H1 资本支出达到199.36亿元，同比+46.60%。未来宁波MDI 技改项目、匈牙利TDI 扩产项目、乙烯二期项目、眉山磷酸铁锂正极材料项目、蓬莱工业园高性能新材料一体化等项目全力推进，成长空间广阔。

投资建议：我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为198.88/245.43/286.83 亿元，EPS 分别为6.33/7.82/9.14 元，对应PE 分别为15/12/10 倍，考虑公司虽身处周期行业，但自我造血，持续强资本支出推动公司中长期成长，维持“买入”评级。

风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。