东方证券：万华化学(600309)ADNOC收购科思创影响分析

企业间分化逐渐拉大：科思创拥有产能包括MDI 约177 万吨，TDI 约80 万吨，聚醚约142 万吨，PC 约160 万吨，2022 年营业收入超过1300 亿元，体量明显大于万华的聚氨酯和精细化学品与新材料业务。但是2018 年之后，其经营情况每况愈下，2022 年开始甚至已停止向股东分红，更无力进行扩张性资本开支，这与万华的经营情况形成巨大反差。从实际情况看，2020 年以后 MDI 行业绝大部分扩产都来自于万华化学。

收购成功冲击有限：假设ADNOC 对科思创的收购成功，我们认为对于聚氨酯行业的影响也有限。一是收购从完成、整合、到再发展，都需要经历漫长的过程。以沙特阿美收购阿朗新科为例，阿美2018 年底成为阿朗新科独资股东，花费4 年时间内部整合，到今年5 月才公布扩张计划，且要到27 年才能投产。二是ADNOC 对科思创的赋能有限。ADNOC 的主要优势在于资金和廉价原料，但是类似的合作形式在Sadara 项目上已有案例。Sadara 由阿美与陶氏合资，汲取了双方的优势，但一直到2020 年都持续巨额亏损，21 年开始才出现盈利，且回报率水平也并不强。

万华如何应对：我们认为科思创在宏观波动和行业竞争中逐渐没落的重要原因是竞争力不强且产业链单一，与其相比巴斯夫受益于更强的一体化能力和全面的产品布局，经营一直比较稳定。而这也正是万华的发展思路，在化工新材料中通过做大优势、做宽领域来在竞争中胜出。另外，聚氨酯行业也存在提升回报率来维护现有格局的可能性，而万华作为龙头企业在其中发挥着重要作用，也受益更大。

结合公司23 年中报情况，我们调整了MDI 等产品的销量与价格预测，并调整23-25年公司每股盈利EPS 预测为6.13、7.13 和8.34 元（原预测7.35、8.45 和9.16元）。23 年可比公司PE 估值为17 倍，由于万华在其中的长期ROE 和历史成长性更为突出给予15%估值溢价对应23 年20 倍PE，给予目标价119.84 元（原目标价110.25），维持买入评级。

风险提示

宏观经济风险；原油价格波动风险；新项目进展风险。