中信证券：万华化学(600309)2023年中报点评盈利逐步恢复蓄力打造第二成长曲线

公司2023 年上半年实现营业收入、归母净利润876.26、85.68 亿元，同比-1.67%、-17.48%，环比+14.62%、+46.45%。原材料价格高位回落，产销量同比增长，但由于需求仍处于恢复阶段，产品价格同比下滑明显，利润同比下降。公司当前TDI 产能突破百万吨，进一步稳固聚氨酯行业龙头地位。公司持续研发投入，多线推进乙烯二期、福建TDI 二期等重点建设项目。考虑到2023年以来上游原材料价格逐步回落、下游需求仍处于恢复期、产品价格下滑，我们下调公司2023-2025 年归母净利润预测至191 亿/230 亿/275 亿元（原预测为201 亿/240 亿/280 亿元），对应2023-2025 年EPS预测分别为6.09/7.32/8.76元，当前股价对应16/13/11 倍PE。参考可比公司估值，给予公司2023 年18倍PE，下调一年内目标价至110 元，维持“买入”评级，继续推荐。

23Q2 实现营收456.87 亿元，延续23Q1 回升态势，TDI 新产能释放进一步提高聚氨酯行业竞争力。7 月27 日晚，公司发布2023 年中报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为876.26、85.68、83.10 亿元，同比分别-1.67%、-17.48%、-18.70%，其中23Q2 实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为456.87、45.15、43.22 亿元，同比分别-3.48%、-9.86%、-11.36%，环比延续23Q1 回升态势，分别+8.94%、+11.40%、+8.35%。公司上半年完成对烟台巨力的重要收购，加之福建25 万吨TDI 装置顺利投产，我们预计公司TDI 年产能突破百万吨，大幅提高行业竞争力。

聚氨酯板块需求仍在恢复，石化板块持续承压，精细化学品及新材料业务板块打造公司第二增长曲线。2023H1 公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大板块分别实现产量246、225、79 万吨，同比+14.42%、-1.32%、+71.74%；实现销量235、684、74 万吨，同比+13.53%、+12.13%、+68.18%；实现销售收入327.71、361.31、112.64 亿元，同比-1.43%、-7.86%、+7.88%，环比+10.53%、+18.76%、+16.32%；实现销售均价13945、5282、15221 元/吨，同比-13.18%、-17.82%、-35.85%，环比-0.76%、-15.27%、-19.83%；毛利率分别为29.12%、2.31%、22.05%，较2022 全年+4.67pcts、-1.43pcts、-5.58pcts。

上半年全球油气价格高位回落但下降幅度有限，而销量有所增加，导致公司成本同比增加，毛利率较去年同期-2.48pcts 至11.73%。

全球聚氨酯需求同比基本持平，销售额环比增加，毛利率得到修复；国内石化行业恢复不及预期，新产能仍处于集中释放期，盈利能力受到明显挤压；精细化学品及新材料业务板块产销量同比增长显著，公司紧密跟踪ADI 关键目标用户，开拓全新销售地区；双酚A 项目顺利投产，进一步完善PC 产业链，提高市占率和盈利能力；同时稳步推进POE、柠檬醛等新兴业务产业化进程，打造公司第二增长曲线。

加大研发力度，持续推动重点项目建设工作，未来或可贡献持续增量。公司2023年上半年研发支出17.91 亿元，同比增长17.06%。各园区通过优化工艺，各装置在节能降耗方面取得持续突破；TDI 产品质量已达到行业领先水平；光学级MS 树脂中试成功。上半年公司共申请国内外发明专利363 件，新获得发明专利授权473 件。公司2023H1 期末在建工程和工程物资合计期末余额达到439.6亿元，乙烯二期、蓬莱一期、福建TDI 二期等多个重点项目持续推进，高性能材料重点推进POE 产业化及膜材料的迭代升级，未来随着产能扩增和高附加值产品放量或可贡献持续增量。

风险因素：产品价格大幅波动；原材料价格大幅波动；需求恢复不及预期；新项目进度不及预期。

投资建议：我们坚定看好公司立足于一体化的中上游平台，多品类、全球化布局，逐步成长为全球一流的平台型化工新材料龙头。考虑到2023 年以来上游原材料价格逐步回落、下游需求仍处于恢复期、产品价格下滑，我们下调公司2023-2025 年归母净利润预测至191 亿/230 亿/275 亿元（原预测为201 亿/240亿/280 亿元），对应2023-2025 年EPS 预测分别为6.09/7.32/8.76 元，当前股价对应16/13/11 倍PE。参考与公司主营业务及所处行业地位相似的海外化工龙头巴斯夫、亨斯迈（考虑PE 估值极端值影响，剔除科思创作为可比公司）及国内化工龙头荣盛石化、宝丰能源估值。根据Refinitiv（海外公司）和Wind（国内公司）一致性预测，巴斯夫、亨斯迈、荣盛石化和宝丰能源2023 年PE 分别为13、23、21 和13 倍，平均PE 为18 倍，按照2023 年18 倍PE，下调公司一年内目标价至110 元，维持“买入”评级，继续推荐。