华创证券：万华化学(600309)2023年中报点评Q2业绩符合预期新产品增量有望逐步兑现

事项：

公司发布23 年中报，上半年实现收入876.26 亿元，同比减少1.67%；实现归母净利润85.68 亿元，同比下降17.48%。其中Q2 单季度实现收入456.87 亿元，同比下降3.48%；实现归母净利润45.15 亿元，同比下降9.86%。业绩符合预期。

分板块来看，上半年公司实现聚氨酯、石化、精细化工品及新材料业务收入328/361/113 亿元，同比分别-1%/-8%/+8%；实现销量235/684/74 万吨，同比分别+14%/+12%/+68%；实现平均售价13945/5282/15221 元/吨，同比分别-13%/-18%/-36%。

评论：

成本改善叠加需求企稳，公司Q2 业绩环比改善。2023 年上半年，受益于福建基地MDI、TDI 的建成投产，以及PC、HDI 等多产品技改扩能的产能释放，公司三大板块产品销量实现同比明显增长。原料端，23H1 纯苯均价6958 元/吨，同比下降17.76%；5000 大卡煤炭均价896 元/吨，同比下降17.80%；CP丙烷610 美元/吨，同比下降26.06%；CP 丁烷均价613 美元/吨，同比下降26.06%，成本压力缓解；产品端，虽产品价格随原料成本下跌有所回落，但海外及国内需求已处于稳步复苏阶段，主要产品价差基本持平，23Q2 聚合MDI、纯MDI、TDI 价差环比分别-2%、+1%、-7%。得益于23Q2 财务费用的明显降低，公司23Q2 毛利率/净利率分别为15.40%/10.64%，环比分别-2.13/+0.18pct，Q2 业绩实现环比改善。

聚氨酯需求稳步复苏，行业景气有望持续改善。2023 年以来，海外MDI 需求仍维持高位，叠加欧洲部分生产装置停产、减产导致供给受限，国内出口量维持高位。据百川，23H1 我国聚合MDI 出口量60.7 万吨，同比增长9%；其中山东+浙江+福建地区合计出口48.2 万吨，同比+6%。国内下游需求方面，23Q2国内冰箱产量2512 万台，同比/环比分别+20%/+13%；冷柜产量631 万台，同比/环比分别+16%/+11%，家电需求大幅改善，推动MDI 需求持续向好。TDI方面，23H1 我国TDI 出口量18.6 万吨，同比增长6%；其中山东+浙江+福建地区合计出口7.3 万吨，同比+17%。上半年，公司福建基地MDI 产能稳步释放，25 万吨TDI 亦于Q2 开始贡献产量，完成对烟台巨力的收购后，公司在西北地区的产业布局进一步完善，综合竞争力有望持续提升。7 月份以来，聚合MDI、纯MDI、TDI 价差分别较二季度平均+28%、+16%、-4%，聚氨酯板块景气有望持续改善。

新产品增量有望逐步兑现，助力公司实现新一轮成长。凭借密集的资本开支与研发投入，公司将逐步进入项目收获期，截至23Q2，公司在建工程余额近440 亿元，上半年研发费用合计17.91 亿元，同比+17%。聚氨酯（宁波60 万吨MDI、烟台85 万吨聚醚）、石化（大乙烯二期、蓬莱项目）规划及在建产能将提供未来增长动能；新材料方面，POE、磷酸铁锂、柠檬醛等有望陆续落地，后续香精香料、新能源储能及电池材料、CMP 电子材料、分离与纯化等新材料将加快产业化进程，助力公司实现新一轮成长。

投资建议：我们维持23-25 年归母净利润预测分别为204.52、250.33、282.76亿元，对应EPS 分别为6.51、7.97、9.01 元，当前市值对应PE 分别为15x、12x、11x。考虑到公司作为行业龙头有望率先受益于出口复苏及产品价差改善，高附加值产品逐步落地有望打开未来成长空间，我们给予公司2023 年18 倍PE，对应23 年目标价117 元，维持“强推”评级。

风险提示：能源价格大幅变动，下游需求不及预期，新项目投产进度不及预期，环保政策变动风险。